摩根大通 CoreWeave（CRWV.US）：债务担忧反映市场对现金流时间节奏的顾虑，而项目合同基本面、回报率及规模化落地能力其实表现良好 261

摘要

受债券收益率上行以及 Gartner 本周发布的 NeoClouds 投资回报担忧预测影响，CoreWeave 股价当周下跌约 20%，市场对产能过剩和债务融资可持续性产生了忧虑。 摩根大通认为，当前市场担忧相对于公司基本面而言过度反应，重申超配评级。 首先，近几个月数据中心算力需求持续增强而非减弱，缺乏支撑长期需求见顶的数据点。 其次，CoreWeave 的算力容量是通过长期照付不议（take-or-pay）合同进行预售，而非盲目根据预测需求建设，有效隔离了行业层面的供需错配风险。 此外，即便在典型 5 年期合同到期后，GPU 二次签约续租也提供了额外的变现杠杆。 即便资本成本受债市扰动上升，其项目级无杠杆内部收益率（unlevered IRR）仍高出资本成本，且有利的需求环境使公司拥有向客户转嫁成本的定价权。

主要观点

• 股价单周回调约 20%，主要受债券收益率走高与 Gartner 行业研报发布的行业回报忧虑双重影响。

• 数据中心算力需求近几个月来持续加速而非放缓，几乎没有证据支持长期需求担忧。

• 实际将算力转化为活跃容量的难度远高于线性推导，CoreWeave 的落地执行力在客户交流中保持领先。

• 单项目经济模型健全，尽管初期投资带来暂时的利润率与现金流阻力，但整体现金流回报和利润率仍保持良好水平。

• 典型 5 年期合同到期后，GPU 重复签约租赁构成额外的价值变现杠杆。

• 项目级无杠杆内部收益率（unlevered IRR）高于资本成本，且公司具备将上升的资本成本传导给客户的定价权。

• 产能均基于长期“照付不议”合同预售，Gartner 提出的行业级收入缺口主要威胁盲目扩产者而非 CoreWeave。

• 典型数据中心超 2/3 的资本开支属于技术与短期资产，缩减开支的响应周期短，能够迅速限制长期现金流出敞口。

论述逻辑

• 市场因债券收益率攀升及 Gartner 预测的 2030 年前 8.5 万亿美元投入对应 3.6 万亿美元收入缺口，引发对 NeoClouds 产能过剩与债务可持续性的恐慌导致 CRWV 股价大跌 ~20% -> 摩根大通指出 CoreWeave 并非按推测需求建设，而是通过长期 take-or-pay 合同全额预售，需求端近几个月实际在加速 -> 项目层面无杠杆 IRR 显著高于资金成本，超 2/3 资本开支为短期技术设备具有快速压缩灵活性，强劲需求更赋予其定价转嫁能力 -> 债务忧虑过度反映短期现金流节奏，长期基本面和回报空间稳固，维持超配评级。

关键展望

• Gartner 预计到 2030 年，AI 数据中心所有者累计需要 8.5 万亿美元收入才能实现 12% 的投资资本回报率（ROIC），而同期预测的 AI 收入不超过 3.6 万亿美元，构成行业维度的供需压力测试指标。

• 如果债市持续动荡、收益率维持高位导致资本成本上升，潜在风险在于压缩正回报的缓冲空间，但预计将通过新项目重新定价予以转嫁。

推荐标的

• CoreWeave（CRWV US）：评级维持超配（Overweight），2026 年 10 月 15 日收盘价为 69.69 美元；在 2026 年 9 月 24 日给出的目标价为 125 美元（当时收盘价 86.90 美元）。