德邦证券 9月资产配置月报：鹰派预期升温，利率曲线或走平

摘要

报告认为，美国财政政策与货币政策均致力于稳定长债利率，9月FOMC会议之前美联储大概率维持鹰派姿态，9月会议是否加息存在较大不确定性，需关注9月公布的非农和通胀数据，CME模型显示截至2026年8月29日市场预期9月加息概率已升至57%。 海外方面非农意外走弱、通胀温和，7月CPI同比3.4%、核心CPI同比2.5%均符合预期，8月30Y美债收益率一度突破5.3%，地缘局势反复的担忧仍未消除但原油振幅或有所收窄。 国内经济继续维持“K型分化”，前7个月新动能对规模以上工业增长的贡献率升至50.9%，1-7月进出口总额同比增长17.3%，货币政策延续适度宽松基调。 资产配置上，9月建议关注交易利率曲线走平的机会，美元指数或再度走强；商品端化工品振幅或收窄、铜向上突破区间震荡的可能性加大、黑色或进入震荡巩固；黄金或进入日线级别震荡，建议本轮调整之后择机介入。 美股或维持高位震荡，标普500与纳斯达克PE_TTM分别为25.5倍和32.8倍；恒生科技或震荡偏强、中性偏积极；A股或维持日线级别震荡，建议均衡配置AI科技主线（海外算力链、存储、算力芯片、半导体设备材料）与银行、煤炭、电力等高股息板块。 风险提示为海外通胀反弹超预期、地缘政治局势超预期、美联储紧缩超预期。

主要观点

• 美国长端利率持续上行：7月FOMC会议后长端美债利率开始持续上行，8月30Y美债收益率一度突破5.3%，30Y-2Y期限利差扩大，源于市场对财政赤字扩张和通胀风险的重新定价

• 财政部8月19日宣布扩大长期国债回购规模，但长端收益率短暂下降后再度回升、美元指数回落、黄金和比特币上涨；8月28日沃什在杰克逊霍尔会议释放鹰派信号、重申2%通胀目标“坚定且固定”，2Y利率快速上行、30Y维持稳定、曲线趋平，CME模型显示截至8月29日9月加息概率升至57%

• 9月FOMC会议之前美联储大概率维持鹰派姿态，9月是否加息存在较大不确定性；随着中期选举临近，美联储可能会避免较为激进的政策，需关注9月的非农数据和通胀数据

• 国内经济维持“K型分化”：前7个月新动能对规模以上工业增长的贡献率升至50.9%（较上半年提高3个百分点），1-7月进出口总额、出口金额同比分别增长17.3%、14.0%；基建投资同比下降3.6%，房地产开发投资同比下降19.2%

• 美债利率与美元指数：9月建议关注交易利率曲线走平的机会——短端利率上行或维持高位的概率较大，长端利率或在美联储信誉得到稳固的背景下结束陡峭上行的趋势，美元指数可能有所回升

• 商品：原油振幅收窄假设下化工品整体或跟随进入振幅收窄阶段；铜的供需紧张相较上月未改善、沃什讲话后铜也未明显下降，宏观影响相对有限，9月向上突破区间震荡的可能性加大；黑色在底部反弹后仍面临需求端压制，或进入震荡巩固

• 黄金或进入日线级别的震荡：8月先上后下（8月5日伦敦金突破4小时级别中枢上沿、8月19日财政部加大回购引发美联储信誉担忧、8月28日沃什讲话扭转趋势）；鹰派假设下上涨可能遇阻，但美元信用危机或经济衰退两种情形下黄金胜率可能都不错，若非农和通胀数据不支持加息落地可能再度回升

• 美股或维持高位震荡：美国经济无明显衰退信号，AI产业基本面强劲、英伟达财报再度带来支撑，9月重点在于AI的资本开支转化率；标普500和纳斯达克指数PE_TTM分别为25.5倍和32.8倍，处于较为安全的区域

• 港股恒生科技或震荡偏强：阿里、腾讯二季度营收增速均超预期，但资本开支大幅增长分别拖累利润端和自由现金流，股价反馈偏负面；9月外部流动性可能受压制、港股解禁市值较大，但恒生科技估值处于较低水位，短期突破前低的概率较小，判断为日线级别震荡、中性偏积极

• A股或维持日线级别的震荡、配置思路偏均衡：美债风险未解除下9月更需关注内需改善，市场成交额回落至2万亿以下、增量资金回补较慢；结构上一是AI科技中期主线（海外算力链、存储、国产替代的算力芯片、半导体设备材料），二是银行、煤炭、电力等高股息防御板块

论述逻辑

• 海外链条：非农走弱+通胀温和→加息预期缓和（交易“金发女郎”）→财政赤字与通胀风险重定价推升长端利率（30Y一度破5.3%）→财政部8月19日扩大长债回购反而引发美联储独立性担忧→8月28日沃什杰克逊霍尔鹰派讲话稳固信誉（2Y快速上行、30Y稳定、曲线趋平、9月加息概率升至57%）→9月FOMC前美联储维持鹰派、市场交易加息预期→短端利率上行或维持高位、长端结束陡峭上行→利率曲线或走平、美元指数或再度走强

• 国内链条：经济“K型分化”（新动能贡献率50.9%对基建投资-3.6%、地产投资-19.2%）→货币政策延续适度宽松、调控框架向价格型深化（DR001为短端目标、走廊70BP收窄至50BP）→住房金融新规重构开发资金来源与风险承担机制→美债风险未解除导致外需波动、宽松预期支撑但成交额回落至2万亿以下→上证指数和双创指数维持日线级别震荡→结构上均衡配置AI科技与高股息

• 资产推论链：鹰派假设下实际利率上行预期抬升→黄金承压调整、建议调整后择机介入（美元信用危机或衰退情形下黄金胜率不错）；AI基本面强劲+英伟达财报支撑+估值处于安全区域→美股高位震荡；港股外部流动性受压但估值低位→恒生科技震荡偏强；铜供需紧张强化且宏观影响有限→9月向上突破区间震荡的可能性加大

关键展望

• 9月中旬FOMC会议之前市场会交易美联储加息的预期；9月FOMC会议是否加息存在较大不确定性，需关注9月公布的非农和通胀数据

• 随着中期选举临近，美联储可能会避免较为激进的政策；相对可行路径是先加息恢复抗通胀信誉、再逐步降息，同时增税减支降低财政赤字、提高短债占比降低融资成本

• 黄金：若美国非农和通胀数据并不支持加息落地，黄金可能再度回升，建议在本轮调整之后择机介入

• 风险提示：海外通胀反弹超预期、地缘政治局势超预期、美联储紧缩超预期——分别可能冲击估值、引发避险情绪与全球流动性趋紧

推荐标的

• 报告未给出个股评级与目标价；资产配置层面建议9月关注交易利率曲线走平的机会，美元指数或再度走强

• 黄金：建议在本轮调整之后择机介入

• A股结构均衡配置两条主线：一是AI科技中期主线（海外算力链、存储，及国产替代和成长弹性的算力芯片、半导体设备材料），二是银行、煤炭、电力等偏防御型高股息板块以对冲海外不确定性

• 报告提及公司均为基本面跟踪、非评级推荐：英伟达（财报给市场带来支撑）、阿里（Q2收入增速超预期、AI与云业务亮眼但电商承压）、腾讯（Q2营收增速超预期、游戏扎实、广告超预期但资本开支拖累自由现金流）