野村：阳光电源（300274）：26年上半年：营收下降29%但毛利率具韧性

摘要

野村对阳光电源（300274）维持“中性”评级，目标价120元人民币，报告日收盘价97.69元（2026年8月28日）。 26年上半年营收同比下降29.0%至309亿元，主因136号文导致中国光伏装机疲软（72GW对上年同期212GW）叠加去年沙特大型项目高基数，抵消了海外光伏装机8%与全球储能装机逾30%的增长。 管理层指引26年下半年储能出货超全年60%（上半年低于40%），并将2026年欧洲储能市场预估由约60GWh上调至74GWh（2025年为37GWh），预计2027年超100GWh、同比增逾50%。 AIDC成为新增长引擎：SST产品已交付运行中数据中心，首批订单预计4Q26E落地，在手AIDC订单约2GWh，管理层预计2027-28E相关业务复合增速超100%。 政策端，8月27日特朗普行政令宣布国家紧急状态并拟禁止部分外国大功率系统设备，野村判断美欧市场准入对部分产品可保留，但合规成本结构性上升（美国元器件重构与HBOM/SBOM档案；欧洲波兰产线12-18%成本溢价、本地含量2026/27/28年40/60/70%、2028年起非中国电芯）。 目标价120元基于14x 2027F P/E（EPS 8.78元），较历史均值17x折让0.2个标准差，反映2026-28F毛利率下行，当前股价对应11x 2027F P/E。

主要观点

• 分业务看，逆变器收入降19.2%至124亿元；储能收入降13.2%至155亿元，尽管出货量同比增28%至25GWh。

• 管理层指引2H26E储能出货超全年60%（1H26低于40%），下半年出货节奏明显加快。

• 欧洲储能上修：2026E欧洲市场预估由约60GWh上调至74GWh（2025年为37GWh，接近翻倍），依据欧盟2030年200GW储能目标及波兰、德国、西班牙峰谷价差扩大；并预计2027E欧洲市场超100GWh、同比增逾50%。

• AIDC（AI数据中心）为新增长引擎：SST固态变压器产品已交付运行中数据中心，13.8/10kV产品在调试、首批订单预计4Q26E，35kV研发1H27E完成、2028-30E规模交付；AIDC在手订单约2GWh、十几个项目在跟踪，管理层预计2027-28E相关业务复合增速超100%。

• 美国政策进一步收紧：8月27日特朗普行政令宣布国家紧急状态、拟禁止采购和安装部分外国大功率系统设备，细则由能源部制定；但FCC 8月初澄清纯AC/DC转换（含AIDC SST电源）不属FCC管辖，本地通信功能新纳入；当前储能业务仍在OBBBA安全港内，老款逆变器/PCS仍有数年过渡期。

• 野村核心判断：美欧市场准入对部分产品可保留，但合规成本结构性上升——美国需元器件重构、软件与数据本地化及HBOM/SBOM档案；欧洲波兰产线成本较中国溢价12-18%（计入低息融资后净额4-5%），Net-Zero Industry Act本地含量门槛2026/27/28年为40/60/70%，2028年起要求非中国电芯。

• 美国市场策略转向分布式与配电网业务，暂无本地制造计划，公司预计分布式及非美市场可对冲美国市场放缓。

• 利润率展望：管理层预计逆变器毛利率大体稳定，但大储毛利率因区域收入确认结构与碳酸锂传导滞后，长期可能下行。

• 维持“中性”评级：目标价120元基于14x 2027F P/E，较历史均值17x折让0.2个标准差，反映2026-28F毛利率下行，基准指数为沪深300；现价对应11x 2027F P/E（EPS 8.78元）。

论述逻辑

• 营收承压（中国136号文装机下滑至72GW＋沙特高基数）→ 收入结构改善（低毛利开发收入占比降、欧洲占比升）支撑毛利率升1.6ppt至35.9% → 但费用刚性（opex比率升4.2ppt）放大利润下滑，净利降32%至53亿元 → 展望端，欧洲储能上修至74GWh＋2H26E出货占比超60%支撑储能放量，AIDC/SST自4Q26E起贡献订单、2027-28E复合增速超100% → 但政策端（特朗普行政令、FCC新规、欧盟本地含量与2028年非中国电芯要求）结构性抬升合规成本并压制毛利率 → 因此按低于历史均值的14x 2027F P/E定目标价120元，维持“中性”。

关键展望

• 2H26E储能出货预计超全年60%（1H26低于40%），为下半年业绩的关键验证点。

• AIDC/SST时间表：13.8/10kV产品在调试、首批订单预计4Q26E；35kV研发1H27E完成；2028-30E规模交付；AIDC在手订单约2GWh。

• 2027E欧洲储能市场预计超100GWh、同比增长逾50%；AIDC相关业务2027-28E预计复合增速超100%。

• 利润率方向：逆变器毛利率大体稳定，大储毛利率长期趋降（区域收入确认结构＋碳酸锂传导滞后）。

• 12个月目标价120元基于14x 2027F P/E（历史均值17x减0.2个标准差）；上行风险为数据中心客户ESS发展加快、电池价格稳定改善毛利；下行风险为储能政策逆风、大型地面电站需求走软。