华泰证券 樊俊豪 石狄 曾珺 季珂 公司研究 业绩点评 鸣鸣很忙（01768）：26H1业绩高质量快速成长，上调目标价

摘要

26H1营收同比增长60.0%至450.0亿元，归母净利润同增155.4%至22.4亿元，经调整净利润同增136.6%至24.5亿元。 上半年净开店4,457家至26,405家，已达全年净开5,000+家指引的89%，快于预期；截至7月20日在营及签约门店已突破3万家。 采购规模效应推动毛利率同增2.2pct至11.5%，经调整净利率同增1.8pct至5.4%，存货周转天数降至11.2天，摊薄ROE达15.8%。 基于此，报告上调26-28年收入预测14%/21%/21%至960/1,157/1,274亿元，上调经调整净利润预测37%/40%/39%至52.0/62.9/72.3亿元。 估值上参考可比公司27E PE 15x，给予27年17x经调整PE（前值26E 27x）。 风险提示包括行业竞争激烈、加盟管理风险、开店不及预期及库存食安风险。

主要观点

• 26H1业绩高增：营收同增60.0%至450.0亿元，归母净利润同增155.4%至22.4亿元，经调整净利润同增136.6%至24.5亿元

• 拓店快于预期：H1净开店4,457家至26,405家（vs 1H25/2H25净开2,389/5,165家），已达年报业绩会净开5,000+家指引的89%；三线及以下城市净开店占比63%（vs 25H2的60%），新店分布稳中略下沉

• 店效稳中有升、渠道健康度高：测算H1平均单店GMV同增0.3%，加盟店关店率仅0.5%；截至7月20日在营及签约门店数已突破3万家

• 毛利端体现采购规模优势：H1毛利率同增2.2pct/环增1.3pct至11.5%；销售、管理费用率分别同降0.1/0.2pct至3.5%/1.3%；经调整净利率同增1.8pct/环增1.1pct至5.4%

• 轻资产+高周转模型下营运效率提升：26H1存货周转天数仅11.2天（同降0.5天），H1摊薄ROE达15.8%（同比+2.2pct）

• 精细化运营四线推进：仓库净增10个至56个、面积较25年底增长27%至157万平米；数字化团队达659人（vs 25年末432人）；“零食王国”4月开业，五一吸引26.5万人次、单月全网曝光4.8亿次；冷链建设下冷藏冷冻品有望逐步实现两日一配

• 上调盈利预测：26-28年收入预测上调14%/21%/21%至960/1,157/1,274亿元（调整表变化幅度14.44%/21.37%/21.13%），经调整净利润上调37%/40%/39%至52.0/62.9/72.3亿元；毛利率新预测11.5%/11.7%/11.9%

• 估值切换并上调目标价：参考可比公司一致预期27E PE 15x（前值26E 21x），考虑供应链壁垒给予27年17x经调整PE（前值26E 27x），目标价由535港元上调至572港元

• 可比公司估值表：万辰集团、锅圈、步步高、家家悦、盐津铺子、甘源食品、卫龙美味2027E PE分别为13.1/5.6/29.7/20.1/11.5/11.8/9.6倍，平均26E/27E/28E PE为18.4/14.5/12.1倍（iFind一致预期，截至2026.08.24）

• 风险提示：行业竞争激烈、加盟管理风险、开店不及预期、库存及食安风险

论述逻辑

• 单店模型对加盟商吸引力突出→公司延续快速拓店趋势，H1净开店达指引近九成、快于预期→驱动收入同增60.0%至450.0亿元

• 快速拓店→采购规模优势及供应链效率提升→毛利率同增2.2pct至11.5%、费用率随规模效应摊薄→经调整净利率升至5.4%，利润增速（归母+155.4%）显著快于收入

• 存货周转11.2天、仓库56个/157万平米、数字化团队659人→高效供应链壁垒不断深化→利润率有望继续稳步提升，品类拓展、店型创新拓宽成长空间

• 开店节奏快于预期+毛利率超预期→带来更高利润增速→上调26-28年收入14%/21%/21%、经调整净利润37%/40%/39%

• 参考可比公司27E PE 15x，考虑供应链效率壁垒给予27年17x经调整PE→目标价由535港元上调至572港元，维持买入、继续重点推荐

关键展望

• H2拓店节奏：截至7月20日在营及签约门店已突破3万家，报告称H2保持较快拓店节奏值得期待

• 利润率展望：报告判断高效供应链壁垒不断深化，利润率有望继续稳步提升

• 品类与区域拓展：仓库面积增27%至157万平米有望助力北方市场等新区域拓展；伴随冷链物流建设，预计更多门店逐步实现冷藏冷冻品两日一配，加快冻品、热品渠道推广

• 评级与目标价：维持“买入”，目标价572.00港元（前值535港元）；华泰评级基于报告发布日后6至12个月内相对基准（香港市场为恒生指数）的回报预期

• 风险：行业竞争激烈、加盟管理风险、开店不及预期、库存及食安风险

推荐标的

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给评级）：万辰集团（300972 CH）、锅圈（2517 HK）、步步高（002251 CH）、家家悦（603708 CH）、盐津铺子（002847 CH）、甘源食品（002991 CH）、卫龙美味（9985 HK），平均26E/27E/28E PE为18.4/14.5/12.1倍