海通国际证券 寇媛媛 胡潇月 公司研究 事件点评 鸣鸣很忙（01768）：1H26收入、开店数、利润率均超预期，持续完善运营体系助力长期发展

摘要

海通国际（分析师寇媛媛、胡潇月）维持鸣鸣很忙（1768 HK）“优于大市”评级，基于2027年14倍PE给出目标价513.4港元（汇率HKD/CNY=0.8654），现价401.20港元（2026年8月25日收盘）。 公司1H26收入450.0亿元、同比增长60.0%，超预期7%，GMV达638.9亿元、同比增长55%；经调整净利润24.5亿元、同比增长136.6%，超预期39%，经调整净利率5.4%、同比提升1.7ppt。 毛利率11.5%，高于市场预期的10.2%，同比提升2.2ppt，经营性现金流38.4亿元、同比增长175%。 截至2026年6月30日门店总数26,405家、超市场预期155家，较2025年末净增4,457家，闭店率仅约0.5%；约60%门店位于县城及乡镇，已覆盖1,480个县、约占全国县城的79%。 报告认为运营体系是最核心壁垒：会员订单数占比约70%、贡献销售额约80%，约80%商品为差异化选品，冷链GMV占比已超6%且管理层预期未来提升至10%级别。 管理层表示全年新开8,000家以上门店确定性较高，中长期门店空间有望达5万-6万家，目标三年内GMV突破2,000亿元。 海通国际预计2026E-2028E收入1,008.4/1,294.3/1,448.6亿元，净利润54.3/75.6/92.9亿元；公司计划自2H26起开始派息且分红比例逐年提升。

主要观点

• 1H26收入与利润双双大幅超预期：收入450.0亿元同比增长60.0%（超预期7%），GMV 638.9亿元同比增长55%；经调整净利润24.5亿元同比增长136.6%（超预期39%），经调整净利率5.4%同比提升1.7ppt。

• 毛利率11.5%高于市场预期的10.2%、同比提升2.2ppt，主要受益于规模经济；销售及营销费用率3.5%（1H25为3.6%）、行政费用率1.3%（1H25为1.5%），经营杠杆持续释放。

• 经营性现金流38.4亿元、同比增长175%，现金流增长强劲。

• 截至2026年6月30日门店总数26,405家、超市场预期155家，较2025年末净增4,457家（新开加盟店4,590家、关闭121家），闭店率仅约0.5%、同比下降0.2ppt。

• 门店网络深度下沉：约60%门店位于县城及乡镇，已覆盖1,480个县、约占全国县城的79%。

• “人货场”构筑核心壁垒：“人”端会员订单数占比约70%、贡献销售额约80%；“货”端约80%商品为差异化选品，全国冷链仓152个（同比增加34个）、冷链车辆超1,700辆，平均配送频次提升至一周3.2配，冷链GMV占比已超6%，管理层预期未来提升至10%级别。

• “场”端调整为“总部+分公司”架构（分公司超20家）以缩小管理半径、属地化招聘；上半年完成门店小改3,000余家、大改及中改约1,500家，预计每年调改2,000-3,000家。

• 数字化以“数据赋能经营、AI拉动增长”为目标，落地摄像头自动巡检、陈列标准化、排队及空置检测等系统，闭店率降至0.5%即是数字化成效的体现。

• 新业务方面，长沙“零食王国”旗舰店获吉尼斯认证“全球最大零食店”，开业百日客流达300万人次、全年有望达1,000万人次；公司表示不会盲目扩张新品类，追求全产业链帕累托改进。

• 开店快于预期、中长期空间充足：全年新开8,000家以上门店确定性较高，中长期门店空间有望达5万-6万家，目标三年内GMV突破2,000亿元；零食量贩为增量市场而非存量博弈，公司承诺不做非理性竞争行为。

• 股东回报：董事会未宣派中期股息，管理层计划自2H26起开始派息，分红比例逐年提升。

• 盈利预测与估值：预计2026E-2028E收入分别为1,008.4/1,294.3/1,448.6亿元，净利润分别为54.3/75.6/92.9亿元；参考可比公司（2027E平均PE 13.96倍）给予27年14倍PE，对应目标价513.4港元，维持“优于大市”评级。

论述逻辑

• 门店扩张数量与质量兼备（净增4,457家、闭店率仅约0.5%），叠加约60%门店位于县乡、覆盖约79%全国县城，验证零食量贩是下沉市场的增量生意而非存量博弈，新店对存量门店影响有限。

• 人货场运营体系与数字化能力（会员订单占比约70%、80%差异化选品、自建冷链、AI巡检等系统）被认定为最核心壁垒，闭店率降至0.5%即数字化成效，构成长期增长支撑。

• 基于开店快于预期与体系化能力，推导出全年新开8,000家以上门店确定性较高、中长期5万-6万家门店空间与三年GMV突破2,000亿元目标，进而支撑盈利预测。

• 最终落到估值结论：预测2026E-2028E净利润54.3/75.6/92.9亿元，参考可比公司给予27年14倍PE，得出目标价513.4港元并维持优于大市评级。

关键展望

• 公司计划自2H26起开始派息，分红比例逐年提升，积极回馈股东。

• 冷链GMV占比已超6%，管理层预期未来提升至10%级别。

• 全年新开8,000家以上门店确定性较高；中长期门店空间有望达5万-6万家，目标三年内GMV突破2,000亿元。

• 门店调改预计每年推进2,000-3,000家；长沙“零食王国”旗舰店全年客流有望达1,000万人次。

• 评级与目标价：维持“优于大市”，目标价513.4港元（现价401.20港元）；风险提示包括食品安全风险、门店扩张及加盟商盈利能力不及预期、行业竞争加剧、同店销售波动、原材料及物流成本上升。

推荐标的

• 鸣鸣很忙（1768 HK）：维持“优于大市”评级，目标价513.40港元（现价401.20港元，为2026年8月25日收盘价），估值基于2027年14倍PE；理由是1H26收入、开店数、利润率均超预期，运营体系持续完善支撑长期发展。

• 估值参照的可比公司（非评级推荐）：万辰集团（300972.SZ）、盐津铺子（002847.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、洽洽食品（002557.SZ），2027E平均PE为13.96倍（Wind一致预期，对应2026年8月24日收盘价）。