UBS：AI延长周期但信用分化加速

原标题：US 2H 2026 Outlook: AI keeps the cycle alive, but dispersion takes over

摘要

UBS认为，AI繁荣仍能把美国信用周期延长到2026年，但这已经不再是“AI单纯延长周期”的干净叙事。需求端，算力供不应求、云厂商收入预期继续上修，债券市场仍愿意为投资级、高收益和项目融资提供资金；因此UBS把2026年美国投资级发行预测从1.8万亿美元上调至1.9万亿美元，把高收益发行从3650亿美元上调至4400亿美元。但信用基本面正在内部撕裂：信用模型显示衰退概率降至19%，消费者信用周期改善，技术面需求强；与此同时，低评级公开信用和私募信用基本面恶化，B/CCC资产负债表健康度下滑，CCC/HY利差比处于历史高位。结论是信用市场从carry转向dispersion，高质量发行人受益于AI融资，低质量和AI易受冲击行业承压。

主要观点

• AI仍是延长周期的核心力量。UBS认为，算力需求继续超过供给，云厂商收入预期上修，债券市场仍能吸收超大规模云厂商、数据中心和并购相关融资。AI资本开支不仅支撑投资级发行，也把部分高收益和项目融资供给拉高。

• 宏观指标比信用基本面更好看。UBS美国信用衰退概率降至19%，消费者信用周期指标因汽车销售和建筑许可改善而回升。企业利润增长、2025年较低融资成本的滞后影响以及利差收窄，使整体信用模型看起来仍偏温和。

• 低质量信用已经明显恶化。报告强调，公开市场B/CCC发行人的资产负债表健康度在2026年一季度显著下滑，私募信用基本面也偏弱且继续恶化。CCC/HY利差比达到历史高位，说明市场已经开始区分“AI融资受益者”和“被AI或高利率挤压的借款人”。

• 技术面仍支持高质量和中等质量信用。高收益、核心加总和投资级基金beta年内上升，境外投资者更多从收益率角度配置美国信用，许多资金还是不对冲汇率。共同基金、寿险和财险等需求也在同比增加，抵消了供给压力。

• 发行预测被上调但质量分化扩大。UBS把2026年美国投资级发行预测上调至1.9万亿美元，因为AI资本开支和并购融资扩大了发行人基础；高收益预测上调至4400亿美元，主要来自数据中心融资；杠杆贷款预测维持3600亿美元，因为私募信用和AI冲击增加不确定性。

• 投资结论从carry转向dispersion。UBS预计信用利差仍受收益率和技术面支撑，但2026下半年到2027年更重要的是评级、行业和发行人之间的分化。高质量科技和云厂商可以继续融资，低评级科技贷款、商业服务和部分BDC敞口将面临压力。

• 交易建议强调前端、混合资本和行业相对价值。UBS维持做多美国投资级1-3年相对3-5年，偏好美元企业混合资本相对美国投资级公司债，并开启做多美国高收益运输相对整体高收益。报告也继续警惕科技杠杆贷款和BDC技术资产标记偏高。

• 风险在于AI融资变成下一轮信用压力源。AI对高质量发行人是正面，但对低质量中端市场借款人是破坏性力量。软件服务和商业服务如果被AI替代或价格挤压，可能在更高利率和弱契约保护下触发更高违约。

论述逻辑

AI算力需求超过供给 → 云厂商和数据中心融资需求上升 → 投资级和高收益发行预测上调，信用市场继续提供资金 → 宏观衰退概率降至19%、消费者信用指标改善 → 但B/CCC和私募信用基本面恶化，CCC/HY利差比创新高 → 信用市场从整体carry转向评级、行业和发行人分化 → 高质量AI受益发行人继续受支持，低质量和被AI扰动行业承压。

关键展望

• 美国信用方面，UBS预计2026下半年整体利差可以维持区间震荡，但第四季度更容易出现抛售压力，尤其是高收益和杠杆贷款中的低评级部分。

• 发行方面，美国投资级2026年发行预计升至1.9万亿美元，高收益升至4400亿美元，AI资本开支、数据中心和并购是供给扩张的主要来源。

• 行业方面，科技云厂商的投资级融资仍有需求支撑，但软件、商业服务、BDC持有的技术贷款和低评级借款人将成为信用压力集中地。

• 策略方面，投资者应减少纯carry思维，转向前端投资级、混合资本、高质量收益率和行业相对价值，同时回避AI扰动下现金流和契约保护较弱的信用。

• 风险方面，如果供应链压力、油价或政策利率重新上行，低质量信用会更快体现脆弱性；若AI收入兑现慢于资本开支，云厂商和相关融资链条也会被重新定价。

推荐标的

• 美国投资级1-3年相对3-5年：在美联储大概率按兵不动且前端收益率有吸引力的环境中，UBS继续偏好前端carry。

• 美元企业混合资本相对美国投资级公司债：混合资本提供额外carry，同时默认风险并未等比例上升。

• 美国高收益运输相对整体高收益：运输板块年内落后但利差相对指数偏宽，存在收敛机会。

• 高质量AI和云厂商投资级债：算力需求、收入上修和市场融资能力支撑其债务吸收。

• 回避低评级科技杠杆贷款和部分BDC技术敞口：AI扰动和更高利率会放大现金流和估值标记压力。

关键图表

Figure 1：美国投资级、高收益和杠杆贷款未来12个月利差预测

Figure 2：美国投资级、高收益和杠杆贷款超额收益预测

Figure 3：全球、美国和欧洲未平仓交易清单

Figure 4：美国投资级前端收益率和利差曲线陡峭度

Figure 5：混合资本一级发行覆盖倍数过去两年明显改善

Figure 6：高收益运输板块落后后开始相对收窄

Figure 7：全球信用基金经理风险敞口升至2026年5月

Figure 8：UBS美国信用衰退模型显示12个月衰退概率为19%

Figure 9：UBS美国消费者信用周期指标由汽车和建筑许可改善带动

Figure 10：美国企业资产负债表健康度在2026年一季度低评级发行人中恶化

Figure 11：美国企业信用需求到一季度仍广泛存在

Figure 12：UBS全球供应链压力指标在5月和6月回升

Figure 13：投资级利差在首次美联储加息前后表现

Figure 14：美国信用在中期选举年前后的历史表现

Figure 15：全球和美国发行预测与年初至今年化供给对比

Figure 16：美国并购交易储备规模继续上升

Figure 17：高收益、杠杆贷款和BDC贷款到期墙

Figure 18：美国高收益和杠杆贷款两年内到期债务按评级和行业分布

Figure 19：美国科技发行在投资级和高收益市场预计显著增长

Figure 20：科技和云厂商在投资级发行中的占比上升

Figure 21：投资级云厂商CDS利差区间显示压力集中在个别发行人

Figure 22：三大云厂商云收入和增量收入增长

Figure 23：公开BDC非应计贷款占公允价值比例上升

Figure 24：公开BDC实物付息收入占比处于纪录高位

Figure 25：BDC净赎回在一季度转负并可能延续

Figure 26：美国杠杆贷款科技和商业服务板块价格分化

Figure 27：BDC贷款价格在2025年四季度与2026年一季度的板块变化

Figure 28：一季度BDC科技贷款标记分布