2026-07-08 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：美国废物：可再生能源板块入门

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原标题：US Waste: A primer on the Renewable Energy segment

摘要

可再生能源（RNG）是废物行业最小的板块，占行业收入和EBITDA不到3%。但该板块盈利能力突出，EBITDA利润率达40-50%，约90%的利润来自D3 RIN信用额度，投资回收期仅1.5-3年。RNG设施捕获垃圾填埋场自然排放的甲烷（占美国甲烷总排放量的14%），将其出售给天然气管道或用于CNG卡车，从而生成D3 RIN。这些可再生燃料信用主要出售给石油精炼商和进口商，以满足联邦可再生燃料标准（RFS）的强制要求。废物管理公司（WM）的可再生能源板块收入预计将从2023财年的0.4%增长至2028财年的3.7%，为2026-2028财年贡献70个基点的增长和约1个百分点的EBITDA增长。然而，该板块盈利高度依赖政府监管，D3 RIN价格波动剧烈，曾从2019年的约0.50美元/个波动至2022年的约3.75美元/个，目前为2.70美元/个。伯恩斯坦对WM和WCN给予跑赢大盘评级，对RSG给予市场表现评级。

主要观点

RNG是废物价值链中最小的板块，占行业收入和EBITDA不到3%。
RNG板块盈利能力突出，EBITDA利润率约40-50%，与垃圾填埋板块并列最高。
约90%的RNG利润来自D3 RIN信用额度，剩余10%来自天然气销售。
RNG设施投资回收期短，通常在1.5-3年（含IRA税收抵免后为1.0-2.0年）。
RNG捕获的甲烷占美国甲烷总排放量的14%。
D3 RIN价格高度依赖政府监管，曾低至0.50美元（2019年），高至3.75美元（2022年），目前为2.70美元。
2026年4月EPA已确定至2027年的RIN量，下一轮规则制定将涉及2028年量。
WM是RNG领域的早期战略领导者，已投入12亿美元资本支出，预计2028财年可再生能源收入达11亿美元。
RSG通过与BP旗下的Archaea Energy和Ameresco合作开展项目，预计本十年末收入达1亿美元。
WCN采用混合结构，三分之二RNG投资以特许权使用费支付，三分之一确认为其他收入，预计2027财年末增加1.5-2亿美元EBITDA。
垃圾填埋场关闭预计在未来十年加速，将推动甲烷产量和捕获率提升，改善RNG板块前景。

论述逻辑

报告从废物行业整体结构出发，指出可再生能源板块虽小但增长迅速。通过分析RNG的价值链（捕获甲烷→生成D3 RIN→出售给精炼商），说明其高利润率主要来自政策驱动的RIN信用。报告进一步比较三家主要公司（WM、RSG、WCN）的不同投资模式（全资、合资、混合），并展示WM的财务预测以说明RNG对增长的贡献。最后，报告强调政策风险是盈利波动的核心来源，但指出D3 RIN计划得到多方利益相关者支持，政治成本较低。