摩根大通：腾讯（0700）：仍在AI竞赛中；2026年成为再投资之年

原标题：Still in the AI race; 2026 becomes a year of reinvestment

摘要

摩根大通维持腾讯（0700.HK）超配评级，但将2026年12月目标价从750港元下调至690港元，基于21倍2026年预期市盈率。报告认为，腾讯4Q25业绩削弱了“AI输家”叙事，展示了AI在现有业务中的变现、模型能力提升、更广泛的智能体产品战略、盈利且日益战略性的云业务，以及从核心现金流大规模投资AI的意愿。然而，2026年盈利前景因管理层指引新AI产品投资将翻倍以上而变得疲软，预计利润率拖累约2个百分点。报告强调，腾讯并非押注赢家通吃的模型垄断，而是布局去中心化AI形态。关键风险是AI变现慢于预期而再投资持续高企。维持超配，认为12个月风险回报具有吸引力。

主要观点

• 4Q25业绩显示AI已在现有业务中变现，包括广告定向、游戏内容、搜索变现、视频号推荐、金融科技信贷损失降低及企业SaaS产品。
• 腾讯重组了模型团队和流程，改进了数据质量，重建了预训练和强化学习基础设施，Hunyuan 3.0将于4月外部推出。
• 腾讯定位超越纯聊天机器人竞赛，战略涵盖微信AI、智能体服务、WorkBuddy、Qclaw、SkillHub和云智能体基础设施。
• 腾讯云2025年调整后营业利润达50亿元人民币，管理层指引外部云增长强劲，GPU产能将在2026-2027年提升。
• 2025年新AI产品支出180亿元人民币，2026年将翻倍以上；若增量支出主要处于创收前阶段，利润率拖累约2个百分点。
• 利润率拖累可被高毛利业务（广告、微信搜索、视频号、自研游戏）占比提升及苹果中国App Store佣金下调部分抵消。
• 2026年收入增长可能快于利润增长，但盈利结构不会恶化。
• 腾讯预计2026年回购股份少于2025年，以资助AI投资。
• 腾讯不押注赢家通吃的模型垄断，认为AI将走向多模型共存的去中心化世界，这有利于腾讯的编排、通信接口、小程序、支付、商户关系及云/安全基础设施。
• 投资者应关注未来六个月：Hunyuan 3.0推出、元宝/微信AI/智能体工具的用户习惯、腾讯云增长、广告动能及再投资与盈利的平衡。
• 摩根大通维持2026-2027年营收预测基本不变，但将调整后净利润下调7%/7%，以反映加速的AI再投资。

论述逻辑

4Q25业绩显示AI已在核心业务中产生可量化贡献，削弱了“AI输家”叙事 → 腾讯同时明确2026年将大幅增加新AI产品投资，导致短期盈利承压 → 但利润率拖尾可被业务结构优化和佣金下调部分抵消 → 腾讯的AI战略并非依赖单一模型，而是利用其生态系统优势布局去中心化AI → 因此，2026年虽为再投资之年，但腾讯的AI故事更具可信度，12个月风险回报吸引。

关键展望

• 2026年新AI产品投资将翻倍以上，利润率拖累约2个百分点。
• 2026年收入增长可能快于利润增长，但盈利结构不会恶化。
• 腾讯2026年回购股份将少于2025年。
• 关键验证点：Hunyuan 3.0外部反响、元宝/微信AI/智能体工具的用户习惯建立、腾讯云增长与利润、广告动能、再投资与盈利的平衡。
• 风险：AI变现慢于预期而再投资持续高企，导致EPS升级延迟和短期重估有限。

推荐标的

• 腾讯（0700.HK）：评级超配（Overweight），2026年12月目标价690港元（此前750港元），基于21倍2026年预期市盈率。理由：核心业务稳健，AI叙事改善，12个月风险回报吸引。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。