高盛 全球能源：油气–上游勘探与开发重点项目：聚焦委内瑞拉
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摘要
高盛更新了全球油气上游重点项目模型，预计受雪佛龙与埃尼公告等催化，委内瑞拉原油产量到2030年将达到约1.9 mboed（相比2025年增加945 kboed），到2035年达到约2.3 mboed。 美委签署的石油协议使美国获得超过65 bn bbl储量的多数控制权，合资企业NABEP获批17个油田为期100年的特许权，计划25年内投资最高100bn美元。 在2026年《碳氢化合物组织法》（LOH 2026）下，政府分成比例约为56%，使得原油收支平衡成本降至约$58/bbl，处于全球成本曲线第二四分位数。 雪佛龙计划在5年内投资7bn美元，将总产量从当前的280 kbd倍增至2031年的约600 kbd；天然气方面，Dragon与Loran项目预计新增约140 mboed产能并供应特立尼达Atlantic LNG设施。 在油服领域，委内瑞拉OCTG套管及油管需求预计到2030年达到140-240kt及$0.6-1bn市场规模，高盛维持对瓦卢瑞克（Vallourec）的买入评级及泰纳瑞斯（Tenaris）的中性评级。
主要观点
- 委内瑞拉原油产量预计到2030年增至约1.9 mboed，较2025年净增945 kboed，到2035年达约2.3 mboed。
- 美委石油协议让美国获得超65 bn bbl储量多数控制权，NABEP获17个油田百年特许权并拟在25年内投资高达100bn美元。
- 新财税体制大幅改善项目经济性，LOH 2026下政府分成约56%，原油平衡成本约$58/bbl，位于成本曲线第二四分位数。
- 雪佛龙拟执行5年7bn美元投资规划，目标到2031年将原油产量从目前的280 kbd提升至约600 kbd，总成本低于$20/bbl。
- 埃尼获得Junin-5区块25年独家作业者许可，该油田拥有35 bn bbl认证原油地质储量，规划产量爬坡至>200 kboed以上。
- 雷普索尔计划到2028年将石油产量较当前的约45 kboed实现翻三倍，主要来自Petroquiriquire油田。
- 天然气领域预计Dragon与Loran新增约140 mboed产能，天然气平衡成本约$3.8/mcf，同样处于第二四分位数。
- 按15% WACC和$68布伦特油价计算，委内瑞拉资产NPV最高者为雪佛龙（$6.4bn）、埃尼（$4.8bn）及雷普索尔（$1.9bn）。
- GeoPark指引Bare区块产量将从11 kboed提升至2030年的56 kboed并于2038年达90 kboed，平衡成本为$32-35/bbl。
- 预计委内瑞拉OCTG需求到2030年将达140-240kt，市场规模为$0.6-1bn，2030年活跃钻机数假设在40-50台区间。
论述逻辑
- 美委政府签署双边石油协议确立资源控制权并设立百年特许权 -> 委内瑞拉改革推出LOH 2026新财税框架使政府分成降至约56%，原油收支平衡降至约$58/bbl -> 国际主流油气巨头（雪佛龙、埃尼、雷普索尔等）显著加大上游资本开支并扩大合资权益 -> 推动委内瑞拉原油产量在2030年增至约1.9 mboed、天然气新增约140 mboed -> 钻井提速拉动高端OCTG专用管需求在2030年扩容至$0.6-1bn，利好具备就近产能布局的油服企业。
关键展望
- Dragon与Loran天然气项目预计在2027E/28E达成最终投资决定（FID），回供特立尼达的Atlantic LNG设施。
- 商品团队采用2 mbpd产量来测算其2030年油价预测的下行风险。
- 针对泰纳瑞斯（TENR.MI），12个月目标价为€27.2（TS ADR为$62.9），下行与上行风险包括油价及钻井活动偏离预期、美国关税税率或贸易政策变动、资本开支及股东现金回报变动。
- 针对瓦卢瑞克（VLLP.PA），12个月目标价为€28.3，主要风险包括现金转化改善低于预期、相对泰纳瑞斯的盈利差距缩小慢于预期、油价及钻机活动偏低、国际项目中标不足或中东及巴西项目延期。
推荐标的
- Vallourec (VLLP.PA)：评级为买入（Buy），现价€19.05，12个月目标价€28.3。估值采用2027E EBITDA目标倍数7.2x与2027E无杠杆FCF收益率7.8%对半加权。因其产能集中在巴西具备成本与物流优势，可受益于奥里诺科重油带对高端防腐OCTG套管管材的需求。
- Tenaris (TENR.MI / TS)：评级为中性（Neutral），现价€24.51（ADR为$56.52），12个月目标价€27.2（ADR目标价$62.9）。估值采用2027E EBITDA目标倍数8.0x与2027E无杠杆FCF收益率7.0%对半加权。公司在委内瑞拉设有服务中心且在哥伦比亚建有TuboCaribe工厂。
- GeoPark：未覆盖（Not Covered）。
关键图表
图1. 我们预计到2030年委内瑞拉原油产量将达到约190万桶/日油当量（较2025年增加94.5万桶/日）
图2. 委内瑞拉约58美元/桶的石油盈亏平衡点使其位于成本曲线的第二四分位数（低于64.5美元/桶的第50百分位数）
图3. 我们假设到2030年达到200万桶/日产量所需的活跃钻机数在40-50台区间
图4. 我们预计到2030年委内瑞拉专用管材（OCTG）需求可能达到140-240千吨
图5. 单井专用管材（OCTG）用量因油田类型不同而差异巨大；对于委内瑞拉，我们假设
图6. 专用管材（OCTG）价格从API级标准化产品的约1,500美元/吨到耐腐蚀高强管材的超7,000美元/吨不等
