瑞银：洛阳钼业-H：一季度业绩稳健，铜钴运营按计划推进，黄金单位成本承压

原标题：CMOC - H: Solid Q1 result, copper and cobalt operation remain on track, gold unit cost under pressure

摘要

瑞银发布洛阳钼业-H（3993.HK）2026年一季度业绩快评。公司Q1归母净利润78亿元人民币，同比增长97%，占瑞银全年预测的27%和市场一致预期的25%，基本符合预期。铜产量18.8万吨，约占全年指引中值（760-820千吨）的24%，环比小幅下降因雨季季节性因素。钴销量仅1,989吨，主因刚果（金）配额制度实施后规则不明导致发货延迟，但公司已于4月20日前清完2025年配额。黄金单位成本承压，瑞银估计约580元/克，因巴西金矿前期投资不足。管理层重申核心战略聚焦铜和金，铝项目尚无最终投资计划。KFM二期在建，预计2027年6月前投产；TFM扩产计划将于今年中期业绩时公布更完整方案。瑞银上调盈利预测4%，目标价从26.80港元上调至30.50港元（基于20倍2026年PE），维持买入评级。

主要观点

• 一季度归母净利润78亿元，同比+97%，占瑞银全年预测27%，占市场一致预期25%，基本符合预期。
• 铜产量18.8万吨，约占全年指引中值（760-820千吨）的24%，环比略降因雨季季节性因素。
• 铜生产以湿法冶金为主，原材料（硫酸和硫磺）矿场库存及在途库存可保障运营至三季度，主要采购来源包括哈萨克斯坦、南非、阿曼和俄罗斯。
• 钴销量仅1,989吨，主因刚果（金）自2025年10月实施配额制度后规则不明导致发货延迟。
• 刚果（金）政府近期明确2025年配额须在2026年4月30日前全部售出，公司已于4月20日清完2025年配额。
• 钴的ASP折扣与现货价格基本一致。
• 黄金单位成本承压，瑞银估计约580元/克；管理层解释巴西金矿前期所有者过去十年资本开支和维持性投入不足。
• 管理层预计黄金现金成本短期内大致稳定，维持性及其他运营费用可能温和增加但可控。
• 钨销量同比下降17%，主因矿石品位下降。
• 管理层澄清铝项目尚无最终投资计划，核心战略仍聚焦铜和金；IXM作为贸易平台可保持更大灵活性。
• KFM二期在建，资本开支已投入，预计2027年6月前投产；TFM扩产计划将于今年中期业绩时公布更完整方案。
• 厄瓜多尔金矿项目待环境和政府审批，管理层拟于中期业绩时提供更清晰指引。

论述逻辑

公司一季度业绩稳健，铜钴运营按计划推进，但黄金成本承压。铜产量符合全年指引节奏，钴销量受刚果（金）配额制度短期影响但已清完旧配额，黄金成本因前期投资不足而偏高但可控。管理层明确聚焦铜金核心战略，铝项目暂无计划，KFM二期和TFM扩产有序推进。基于运营更新、铜钴ASP假设上调及黄金价格预测上调，瑞银上调盈利预测4%，目标价从26.80港元升至30.50港元（20倍2026年PE），维持买入评级。

关键展望

• KFM二期预计2027年6月前投产。
• TFM扩产完整方案将于2026年中期业绩时公布。
• 厄瓜多尔金矿项目待环境和政府审批，管理层拟于中期业绩时提供更清晰指引。
• 股权激励内部准备推进中，更具体方案预计未来一至两个月内提出。
• 风险包括：商品价格波动、监管变化、生产中断、海外政治风险、新矿爬坡快慢及汇率风险。

推荐标的

• CMOC-H (3993.HK)：评级 买入，12个月目标价 HK$30.50（此前HK$26.80），当前股价HK$18.25（2026年4月27日）。理由：Q1业绩稳健，铜钴运营按计划，上调盈利预测和目标价。

关键图表

• Highlights (Rmbm) – 收入、EBIT、净利润、EPS、DPS、净债务/现金历史及预测
• Profitability/valuation – EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、股权FCF收益率、股息率历史及预测