摩根士丹利：思源电气：外汇损失拖累2026年一季度盈利增长；核心运营依然强劲

原标题：FX losses in 1Q26 slowed earnings growth: Sieyuan reported net profit of

摘要

思源电气2026年一季度净利润同比增长23.2%至5.5亿元，但低于息税前利润48.6%的增速，主要受外汇损失拖累。收入同比增长41.6%至46亿元，毛利率为29.0%（2025年四季度28.0%，2025年一季度30.3%），波动主要源于收入结构变化，国内储能业务贡献增加（2025年储能毛利率仅11.71%）。公司息税前利润同比增长48.6%至7.19亿元，但财务费用从2025年一季度的收入0.29亿元转为支出0.54亿元，导致营业利润增速放缓至29.7%。运营费用率同比下降0.8个百分点至14.9%。合同负债从2025年末的30亿元增至32亿元。摩根士丹利维持思源电气“超配”评级，目标价286.50元，行业评级为“有吸引力”。

主要观点

• 思源电气2026年一季度净利润5.5亿元，同比增长23.2%，低于息税前利润增速，因外汇损失拖累。
• 收入同比增长41.6%至46亿元，增长强劲。
• 毛利率29.0%，低于2025年一季度的30.3%，主要因国内储能业务收入占比提升，该业务2025年毛利率仅11.71%。
• 公司预计毛利率将在年内持续改善，得益于海外、变压器和特高压GIS业务收入结构优化。
• 息税前利润同比增长48.6%至7.19亿元。
• 财务费用从2025年一季度的收入0.29亿元转为支出0.54亿元，导致营业利润增速放缓至29.7%。
• 运营费用率同比下降0.8个百分点至14.9%，持续改善。
• 2026年一季度新订单流入（国内和海外）均超出公司预期。
• 合同负债从2025年末的30亿元增至32亿元，反映在手订单充足。
• 2025年国内储能新订单约30亿元，占总新订单289亿元的约10%。
• 摩根士丹利维持思源电气“超配”评级，目标价286.50元，较2026年4月24日收盘价222.13元有29%上行空间。
• 行业评级为“有吸引力”。

论述逻辑

报告从2026年一季度财务数据出发：净利润增速（23.2%）低于息税前利润增速（48.6%），归因于外汇损失导致的财务费用增加。收入增长41.6%但毛利率下滑，源于国内储能业务（低毛利率）占比提升。公司指引毛利率将随海外、变压器和特高压GIS业务改善而回升。新订单强劲（国内和海外均超预期）支撑未来收入。合同负债增长进一步验证订单势头。基于这些因素，摩根士丹利维持正面评级和目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险因素：上行风险包括海外订单（尤其美国和中东）好于预期、在国家电网招标中市场份额提升、高端产品（如>330kV GIS）渗透率提高；下行风险包括海外新订单弱于预期、国内订单不及预期、国家电网公开招标市场份额下降。

推荐标的

• 思源电气 (002028.SZ)：评级“超配”，目标价286.50元，2026年4月24日收盘价222.13元，上行空间29%。行业评级“有吸引力”。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。