高盛：美团（3690.HK）4Q25回顾：维持GTV规模领先，盈利复苏路径更清晰；维持买入

原标题：Meituan (3690.HK) 4Q25 review: Sustaining GTV scale leadership with a clearer path to profit recovery; maintain Buy

摘要

高盛维持美团买入评级，12个月目标价HK$112（较当前价格HK$85.90有30.4%上行空间）。报告认为，美团外卖业务盈利复苏路径更清晰，得益于其单位经济优势、阿里巴巴明确三年内实现即时零售盈利的目标以及政府反内卷政策。4Q25业绩基本符合预期，但新业务亏损略高于预期，主要因Keeta新市场启动成本。高盛下调FY26E-FY27E调整后净利润预测至Rmb2bn/29bn（原为Rmb11bn/42bn），反映外卖竞争和到店业务增长放缓。预计1Q26核心本地商业收入同比持平，CLC EBIT亏损Rmb4.6bn。美团在4Q25维持60%的GTV份额，外卖每单亏损收窄至Rmb-1.9（不含平台成本），预计1Q26进一步改善。长期看，美团外卖市场份额可能从75-80%降至50-55%，但股价已反映利润减半预期。估值基于外卖/到店酒旅/闪购分别HK$33/HK$34/HK$15每股，加上新业务如B2B餐饮供应链和Keeta增长驱动，维持买入。

主要观点

• 美团外卖盈利复苏路径更清晰，得益于单位经济优势、阿里巴巴即时零售盈利目标及政府反内卷政策。
• 4Q25业绩基本符合预期，维持12个月目标价HK$112（基本不变）。
• 下调FY26E-FY27E调整后净利润至Rmb2bn/29bn（原Rmb11bn/42bn），反映竞争动态和到店业务增长放缓。
• 预计1Q26核心本地商业收入同比持平，CLC EBIT亏损Rmb4.6bn（此前预期亏损Rmb1.7bn）。
• 4Q25外卖+闪购总订单量同比增长13%，预计1Q26外卖/闪购订单增长+8%/+23%（此前+10%/+20%）。
• 4Q25外卖每单亏损收窄至Rmb-1.9（不含平台成本），预计1Q26/FY26E每单亏损改善至Rmb-1.3/-Rmb0.4。
• 美团在餐食类别维持60%市场份额，在Rmb30+ AOV段维持70%市场份额，得益于高质量用户和会员计划。
• 预计长期外卖市场份额从75-80%降至50-55%，但股价已反映利润减半。
• 新业务亏损略高于预期，因Keeta新市场启动成本，但预计1Q26亏损收窄。
• 到店酒旅估值PE倍数从14倍下调至12倍，反映收入增长放缓。
• 政府反内卷政策可能稳定竞争，参考快递行业案例。

论述逻辑

报告从美团4Q25业绩出发，指出外卖单位经济优势持续，叠加阿里巴巴即时零售盈利目标和政府反内卷政策，使盈利复苏路径更清晰。尽管竞争导致长期市场份额下降，但股价已反映利润减半预期。通过下调盈利预测和到店估值倍数，维持目标价和买入评级。

关键展望

• 1Q26E外卖订单增长+8%，闪购+23%。
• 1Q26E CLC EBIT亏损Rmb4.6bn，环比改善。
• 外卖每单亏损预计1Q26E改善至Rmb-1.3，FY26E至Rmb-0.4。
• 政府反垄断调查可能影响竞争格局，但报告未明确结论。
• 长期外卖市场份额50-55%，利润减半。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：买入，12个月目标价HK$112，当前价格HK$85.90，上行30.4%。理由：外卖盈利复苏路径清晰，单位经济优势，新业务增长驱动。

关键图表

Exhibit 1: 美团外卖单位经济优势（用户粘性）

• 价格表现图：3690.HK vs 恒生指数（2025年4月至2026年1月）
• 收入与估值表：P/E、P/B、FCF收益率等
• 财务预测表：收入、EBITDA、EPS等
• 资产负债表、现金流量表