2026-09-14 · 国盛证券 · 宏观策略

国盛证券投资策略：美债“抢跑”上行的择时经验

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摘要

本期策略专题研究美联储持续“按兵不动”背景下长端美债利率“抢跑”上行的特征、归因及其对A股择时的启示，本周10年期美债利率再度迫近5%关口。报告统计2000年以来50余段“抢跑”上行样本：中位持续约22天、一般不超过季度级别（上10%分位对应61天），日均变动中位数约0.9BP，仅少数极端陡峭变动超过2.0BP。归因上分为风险中性利率与期限溢价两类驱动，期限溢价主导占比超70%，其中位持续26天、略长于中性利率主导的22天，两类日均变动幅度均在0.9-1.0BP左右。由于“抢跑”多为短期且多数并未对应货币周期拐点，其对股市的影响主要体现在风险偏好上：高估值状态下无论驱动因素形成卖点信号的概率均偏高，中估值状态下形成买点概率偏高且期限溢价驱动信号置信度更高；风格上，危机恐慌型驱动更易引发防御避险轮动，流动性担忧型则带动亢奋期或悲观期的防御情绪升温。定量检验显示，2000年以来13次中性利率主导样本中仅3次事后确认货币政策拐点，押注失败样本未来20/60/90日胜率仅保持在40%-50%左右，未触发拐点情形的历史经验赔率约1.3-1.8倍。 8月下旬以来中性风险利率重新成为主导力量，通胀诱因（地缘、AI涨价）与债务风险均尚未看到有效化解路径，报告认为阶段性防御与再均衡应具备较高性价比。周度回顾显示，本周（9月13日当周）A股偏弱震荡、仅创业板指小幅收涨，通信涨6.9%领涨；全球股指涨跌分化，韩国综合指数涨3.3%居前、恒生指数跌3.3%垫底；商品表现分化，WTI原油大涨9.3%、天然气下跌5.2%。

主要观点

“抢跑”上行定义为政策利率“按兵不动”期间美债利率出现阶段性趋势抬升：2000年以来约50余段样本，平均持续时长在月度级别（中位数22天），多数不超过季度级别（上10%分位61天）；日均变动中位数约0.9BP，仅少数极端陡峭变动超过2.0BP（上10%分位1.9BP）。

驱动力分为两类：提前定价政策利率调整预期的风险中性利率（通胀/就业等催化），以及提前定价不确定性风险溢价的期限溢价（债务风险、财政政策变动等催化）；历史上期限溢价主导占比超70%，其中位持续26天、长于中性利率主导的22天，两类日均变动幅度相差不大、中位数均在0.9-1.0BP左右。

“抢跑”的短期性决定其影响多体现在风险偏好上：多数信号不超过季度级别且多数并未真正对应货币周期拐点，融资逻辑与资金再平衡逻辑均难以因此运行，影响以宏观流动性担忧或危机恐慌情绪的形式体现在股市估值定价中。

大势择时上驱动因素与市场估值同样重要：高估值状态下无论驱动因素，形成卖点信号的概率均偏高；中估值状态下形成买点信号的概率均偏高，且期限溢价驱动的信号置信度更高；低估值状态下买卖点信号置信度偏弱（样本也相对偏少）。

信号概率统计（图表7）：全样本买点35%/无信号29%/卖点35%；期限溢价主导下高估值买点仅8%、卖点46%，中估值买点达75%；中性风险利率主导下高估值卖点50%、中估值买点50%。

风格择时上驱动因素更为关键、估值次之：期限溢价主导的触发信号往往呈现成长风格、高估值、高价股、亏损股占优（中估值状态下更明显）；中性利率主导在高/低估值状态下偏向价值风格占优、中估值偏向成长；危机恐慌型驱动更易将高估值市场推向阶段性防御避险轮动，流动性担忧型则带动亢奋期或悲观期的防御情绪升温。

押注货币政策拐点的胜率并不高：2000年以来共有13次中性风险利率主导的“抢跑”上行样本可参考，其中真正在后续确认货币政策拐点的仅有3次。

胜率与赔率量化：在押注政策拐点失败的样本中，未来20日、60日、90日的胜率仅保持在40%-50%左右；若并未触发政策拐点，未来20/60/90日的历史经验赔率大致在1.3-1.8倍左右。

8月下旬以来，伴随通胀和加息预期升温，中性风险利率重新成为美债“抢跑”上行的主导力量；主导通胀预期的地缘、AI涨价因素与主导期限溢价抬升的债务风险均尚未看到有效化解路径，通胀预期呈显著高分化，若美联储继续按兵不动，“抢跑”上行的惯性仍强。

核心结论：持续正向回报不仅有赖于未触发货币政策拐点，也有赖于基本面支撑继续走强；鉴于基本面后续走向仍待观察，阶段性防御与再均衡应具备较高性价比。

本周A股（9月13日当周）普遍偏弱震荡，仅创业板指小幅逆势收涨，北证50、微盘股、上证50跌幅居多；行业层面通信、建材、军工涨幅居前，分别上涨6.9%、3.0%和2.0%，非银、计算机、美护跌幅居多，分别下跌4.6%、4.6%和4.6%；基金重仓、陆股通、茅指数涨跌幅分别为-0.7%、-1.8%、-3.1%。

全球股市与商品：韩国综合指数、巴西IBOVESPA逆势涨幅居前，分别涨3.3%、1.1%，恒生指数、澳洲标普200、印度SENSEX30跌幅居多，分别跌3.3%、2.9%、2.3%；美股三大指数集体收跌、能源与通讯服务领涨；商品分化，WTI原油、ICE布油分别涨9.3%、8.4%，天然气、铁矿石、伦敦银分别跌5.2%、2.9%、2.6%。

论述逻辑

美联储持续按兵不动但长端美债利率震荡抬升、本周再度迫近5%关口 → 定义“抢跑”上行并统计2000年以来50余段样本特征（中位持续22天、日均变动0.9BP） → 将驱动拆解为风险中性利率与期限溢价两类（期限溢价主导占比超70%） → 因“抢跑”短期性强且多数不对应货币周期拐点，影响主要落在风险偏好 → 结合驱动因素×估值水平统计大势买卖信号概率（高估值偏卖点、中估值偏买点且期限溢价置信度更高）与风格轮动规律（危机恐慌型更易触发防御避险轮动） → 定量检验押注货币政策拐点的胜率与赔率（13次样本仅3次证真、失败样本胜率40%-50%、未触发拐点赔率1.3-1.8倍） → 通胀诱因与债务风险尚未化解、基本面走向待观察 → 得出阶段性防御与再均衡应具备较高性价比的结论，并附本周A股、全球股市与商品表现回顾作为佐证。