华泰证券 王玮嘉 黄波 李雅琳 康琪 公司研究 业绩点评 龙源电力（001289）：现金流改善有望支撑估值修复
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摘要
龙源电力1H26实现营收146.42亿元（yoy-6.5%）、归母净利23.93亿元（yoy-29.1%），归母净利低于华泰预测下限27.94亿元，因风电电量与电价低于预期，其中Q2归母净利7.69亿元（yoy-48%、qoq-53%），降幅较Q1的-14.8%明显扩大。 上半年新增控股装机397.27MW，6月末控股装机46.39GW（yoy+7.4%），但平均风速同比下降0.19米/秒，风电利用小时同比降120小时至982小时，风电发电量31.27TWh（yoy-6.7%）、光伏7.51TWh（yoy+22.2%）。 电价端，风电平均上网电价457元/MWh（含税，yoy-4.05%），光伏电价308元/MWh基本持平，风电度电经营利润160.1元/MWh（yoy-13.6%）。 积极变化在现金流：1H26经营现金流净额81.32亿元（yoy+21.9%），财务费用15.35亿元（yoy-10.7%），国补回款提速改善资产负债表，50亿元A股定增已于2026年7月2日过会，打开海上风电与大基地项目装机空间。
主要观点
- 1H26业绩不及预期：营收146.42亿元（yoy-6.5%），归母净利23.93亿元（yoy-29.1%），扣非净利24.13亿元（yoy-26.6%），归母净利低于华泰预测下限27.94亿元，因风电电量与电价低于预期。
- Q2盈利降幅明显扩大：单季营收67.75亿元（yoy-9.6%、qoq-13.9%），归母净利7.69亿元（yoy-48%、qoq-53%），降幅较Q1的-14.8%扩大，来风偏弱与风电电价下行共振是主因。
- 装机稳步扩张但风资源偏弱：1H26新增控股装机397.27MW（风电340.95MW、光伏56.32MW），6月末控股装机46.39GW（yoy+7.4%，其中风电32.49GW、光伏13.90GW）；平均风速同比下降0.19米/秒，风电利用小时同比降120小时至982小时。
- 电价与利润率承压：1H26风电平均上网电价457元/MWh（含税，yoy-4.05%），光伏308元/MWh同比基本持平；风电分部经营利润率40.2%（同比-4.7pct）、度电经营利润160.1元/MWh（yoy-13.6%），光伏分部经营利润率23.4%（同比-8.9pct）、度电经营利润63.8元/MWh（yoy-28.6%）。
- 环境价值变现持续推进：1H26完成绿电交易35.9亿千瓦时、绿证交易135.7万张；随着136号文配套机制电价在各省落地，风电电价进一步下探的空间有望收敛。
- 补贴回款提速驱动现金流改善：1H26经营现金流净额81.32亿元（yoy+21.9%）；期末应收款项融资466亿元，较年初增加29.5亿元，存量补贴消化被视为估值修复的关键变量。
- 财务费用下行：1H26财务费用15.35亿元（yoy-10.7%），汇兑损失减少叠加低息融资置换，平均融资成本继续下行。
- 定增过会打开装机空间：50亿元A股定增已于2026年7月2日审核通过，募投海南东方CZ8场址50万千瓦海上风电与宁湘直流配套沙坡头100万千瓦风电；8月27日董事会通过收购河南昆吾100MW风电项目。
- 风险提示：电价下降超预期、来风不及预期、弃电率超预期、装机进度不及预期、补贴回款不及预期。
论述逻辑
- 起点是业绩不及预期：来风偏弱与风电电价下行共振，1H26归母净利23.93亿元低于华泰预测下限27.94亿元，Q2同比降幅（-48%）较Q1（-14.8%）明显扩大。
- 归因传导至预测调整：因风电利用小时数低于此前预期（2026E下调至2,059小时），华泰将26-28年归母净利下调10/9/8%至40.46/50.15/61.01亿元。
- 引入对冲变量支撑估值：国补回款提速带动经营现金流同比+21.9%、财务费用同比-10.7%，机制电价落地有望托底风电电价、企稳度电利润，50亿元定增过会打开海风与大基地装机增量。
关键展望
- 当前预测隐含2H26归母净利约14.72亿元（yoy+27.9%），兑现依赖Q4来风回补、电价企稳与财务费用下降。
- 华泰判断来风偏弱属季节性波动而非长期问题，全年电量仍需观察Q4来风回补。
- 随着136号文配套机制电价在各省落地，风电电价进一步下探的空间有望收敛。
- 主要风险点：电价下降、来风、弃电率、装机进度、补贴回款均可能不及预期。
推荐标的
- 龙源电力（001289 CH，A股）：买入（维持），目标价人民币16.80元（前值18.9元），基于2026年35xPE、等于可比均值；推荐逻辑为补贴回款提速改善现金流、机制电价托底电价、定增过会打开装机空间。
- 报告另列示可比公司估值表（A股：南网能源、三峡能源、电投绿能、晶科科技；H股：中国电力、华润电力、信义能源），仅用于估值比较，未给出评级。