摩根大通 中国船舶（600150）：非deal路演会议纪要：更多中东LNG船机遇，毛利率和交付量偏向上行

摘要

摩根大通于2026年9月16日主办中国船舶A（600150.SS）管理层非交易路演午餐会，会后维持盈利预测与OW评级，目标价Rmb50.00（基于11.1x 2028E P/E，即2023年以来中韩两年前瞻均值），16 Sep 26股价为Rmb37.79。 核心增量信息有三：其一，管理层正与中东客户讨论现有ADNOC订单之外的更多LNG运输船项目，当前LNG新造船价约US$260mn且需求走强时可能进一步上涨，油轮多年度替换周期强劲、干散货订造周期才刚开始；其二，随着2023-2024年（尤其2H23以来）高价订单进入交付，管理层预计2H26和2027毛利率进一步改善，JPM的2H26E GPM已自1H26的17.0%升至18.1%，2028E GPM看至19.9%，管理层未给出具体数值指引；其三，公司不新建船坞，而是通过更大龙门吊（江南新增1,600吨、外高桥新增约2,200吨、GSI加装900/600/400吨起吊设备）、船坞延伸和串联建造提升有效产能、加快交付并提前确认收入，2025年交付161艘、1H26交付102艘。 劳工与关键设备不构成产出瓶颈，约US$35bn外汇对冲对应至少US$50bn相关合同价值，可缓释近期人民币升值影响。 管理层强调本轮未出现2007-2008式产能扩张，2025年全球完工量约96-100mn dwt，中国占全球新订单逾80%、手持订单逾70%、完工量逾60%，且中国产业集群优势难以被印度、越南等低成本国家快速复制。

主要观点

• 维持中国船舶A的OW评级与Rmb50.00目标价，基于11.1x 2028E P/E（2023年以来中韩两年前瞻均值），预计2028E GPM升至19.9%，盈利驱动贯穿2028E。

• 管理层正与中东客户讨论现有ADNOC订单之外的额外LNG运输船项目，客户已覆盖中国、日本、中东和新加坡船东，中东为仍在洽谈新项目的重点区域。

• 当前LNG运输船新造价约US$260mn且需求走强时可能进一步上涨；大型LNG船是中韩直接竞争的核心领域，管理层认为技术、价格、交付效率和客户接受度差距在收窄，韩国船厂产能受限、劳工短缺和罢工为中国船厂提供进一步机会。

• 需求从集装箱船轮动至PCTC和油轮，干散货可能是下一个复苏船型：运价改善、船队老龄化和船东投资意愿提升，CSSC Shipping在澄西船厂的4艘订单被视为逆周期布局的积极信号；管理层认为干散货正接近更强时期，但未确认完整订造周期已经开始。

• 毛利率存在上行风险：2025-2026年交付日益来自2H23起锁定的高价合同，叠加船型结构更高端与产量摊薄固定成本，管理层预计2H26和2027毛利率进一步改善，但未提供具体数值指引；JPM的2H26E GPM自1H26的17.0%升至18.1%，路演后保留盈利预测。

• 产能释放靠生产率而非新建船坞：江南新增1,600吨龙门吊，外高桥新增约2,200吨龙门吊，GSI加装900吨、600吨及400吨起吊设备，大连船厂也在提升起吊能力；天津某船厂延伸船坞支持串联建造，年建造批次有望从约5至6批向8批提升，此类项目资本开支较低、部分当年即可投产见效。

• 交付效率持续提升：2025年交付161艘，1H26交付102艘；各船厂专业化分工明确——大连主攻VLCC及大型油轮、江南主攻气体船等高端船型、外高桥主攻大型集装箱船与邮轮，批量建造强化成本控制和定价能力。

• 本轮周期未触发2007-2008式产能扩张：2025年全球造船完工量约96-100mn dwt即当前有效全球产能的合理指示，投资集中于重启存量设施与设备升级；中国占全球新订单逾80%、手持订单逾70%、完工量逾60%。

• 汇率敞口大部分已受保护：新造船合同以美元计价而成本以人民币为主，管理层引用约US$35bn外汇对冲对应至少US$50bn相关合同价值，覆盖未来净美元回款的相当比例，2H26和2027盈利受人民币升值的冲击将因此被缓释，盈利不会完全随现汇波动。

• 成本与要素供给不构成约束：船板价格目前略高于Rmb4,000/tonne（2007-2008造船峰值接近Rmb8,000/tonne），中国造船钢材需求约17-20mn tonnes对全国超1bn tonnes产能；公司未出现韩国式劳工短缺，地产建筑走弱反而向造船输送熟练工人。

• 订单质量健康、协同优势突出：成熟客户首付普遍至少约10%，当前首付中位数约20%，30%属特别优厚条款；CSSC拥有一体化海洋装备供应链，并持有中国船舶集团动力平台约20%权益，母集团优先保障关键设备供应，MAN与WinGD为全球两大船用发动机技术平台。

• 邮轮是另一潜在增长点：全球邮轮需求复苏而欧洲专业邮轮船厂档期已排至2030年代，CSSC已证明大型邮轮建造能力并与多数中国船厂形成差异化，近期国内2+1与海外2+3 MOU提供额外选择权，并带动国产船用设备和内装供应链发展。

论述逻辑

• 需求端：管理层对造船周期高度乐观，需求从集装箱船轮动至PCTC和油轮、干散货初现复苏迹象，船队更新（商船寿命超20年+环保与燃料转型）和主要水道扰动拉长航距构成底层驱动，中东LNG新项目洽谈进一步拓宽订单广度 → 订单能见度延伸。

• 供给端：本轮无激进新建船坞，2025年全球完工约96-100mn dwt即有效产能上限，中国份额持续抬升（新订单逾80%/手持订单逾70%/完工逾60%），韩国产能、劳工与罢工受限 → 竞争格局与定价环境对中国头部船厂有利。

• 盈利端：2024年主要船厂已消化低价遗留合同转正毛利，2023-2024年（尤其2H23起）高价订单在2025-2026年进入交付，叠加高价值船型占比提升与产量摊薄固定成本 → 2H26和2027毛利率改善方向明确，结构与杠杆若改善更快则超出分析师假设，构成上行风险。

• 执行端：更大龙门吊、船坞延伸与串联建造使分段更少更大、坞内装配减少、年度批次增加 → 缩短建造周期、重开部分较早交付档期、收入确认提前；同时劳工、关键设备、钢价均有保障，约US$35bn外汇对冲缓释人民币升值 → 产出爬坡无瓶颈。

• 结论：分析师保留盈利预测并维持OW评级，认为毛利率与更快交付构成上行风险；CSSC集团潜在造船资产注入、国企改革与生产率提升为基准情形之外的上行空间。

关键展望

• 毛利率验证窗口为2H26和2027：高价订单进入交付推动毛利率进一步改善；JPM预测2H26E GPM升至18.1%（1H26为17.0%），2028E GPM看至19.9%。

• 干散货与油轮验证点：油轮新造价处于多年替换周期的上行通道，干散货订造周期被认为刚开始，管理层认为接近更强时期但未确认完整周期已启动。

• LNG船价格观察点：当前新造价约US$260mn，若需求走强价格可能进一步上涨；中东新项目洽谈结果是后续订单关键增量。

• 报告明确列示的风险：毛利率或新订单价格走弱、造船下行周期提前到来、执行延迟、人民币持续升值、国企整合效益不及预期。

• 基准情形外的潜在上行：CSSC集团潜在进一步造船资产注入、深化国企改革与额外生产率提升未纳入模型。

推荐标的

• 中国船舶A（China CSSC Holdings - A，600150.SS / 600150 CH）：OW（Overweight/增持），16 Sep 26股价Rmb37.79，目标价Rmb50.00（基于11.1x 2028E P/E，即2023年以来中韩两年前瞻均值）；理由：高价订单、产出提升与船型结构优化驱动2028E前盈利，2028E GPM升至19.9%，集团潜在资产注入为模型外上行，毛利率与更快交付偏向上行。

• 分析师（Lam, Beatrice）覆盖组合另含：CIMC Enric (3899.HK)、COSCO Shipping Energy Transport - A (600026.SS)、COSCO Shipping Energy Transport - H (1138.HK)、EHang - ADR (EH)、Guangdong Songfa - A (603268.SS)、Hangzhou Oxygen (002430.SZ)、Johnson Electric - H (0179.HK)、Pacific Basin Shipping - H (2343.HK)、Wolong Electric - A (600580.SS)、Yangzijiang Shipbuilding Holdings Ltd (YZJ.SI)；本纪要未对上述标的给出新的评级或目标价。