高盛：全球策略观点：科技价值机遇

原标题：Global Strategy Views: The Technology Value Opportunity

摘要

自2025年初至伊朗战争爆发前，美国股市表现落后于其他主要市场（Exhibit 1），逆转了金融危机后的主导地理趋势。科技板块自2025年初因DeepSeek发布引发竞争护城河担忧而显著跑输，随后因强劲盈利反弹，但今年以来相对全球除科技板块的表现处于1970年代初以来最差之一（Exhibit 2）。价值股近期持续跑赢成长股（Exhibit 3）。美国股市相对估值已重置，PEG比率与全球除美国市场趋同（Exhibit 4）。科技板块的PEG比率已低于全球市场整体（Exhibit 5），基于历史盈利的PEG甚至接近2003-05年科技泡沫后的低谷（Exhibit 6）。超大规模资本支出激增引发对回报率的担忧（Exhibit 7），但科技板块债务比率仍较低（Exhibit 8）。大型AI超大规模企业间相关性下降（Exhibit 9），投资者开始担忧AI颠覆风险，软件板块估值溢价骤降（Exhibit 12）。传统经济行业因HALO效应获得重估（Exhibit 13）。这些因素为科技板块创造了机遇，其增长强劲但估值已低：美国科技超大规模企业估值溢价已接近市场其他部分（Exhibit 14），全球IT板块P/E已低于可选消费、必需消费和工业（Exhibit 15）。

主要观点

• 自2025年初至伊朗战争前，美国股市（S&P 500）以美元计跑输STOXX Europe 600、Topix和MSCI AC Asia Pacific ex-Japan（Exhibit 1）。
• 科技板块自2025年初因DeepSeek发布而显著跑输，随后盈利反弹，但今年以来相对全球除科技板块的表现处于1970年代初以来最差之一（Exhibit 2）。
• 价值股近期持续跑赢成长股，MSCI价值vs成长相对价格回报显示美国、欧洲、日本、新兴市场和全球均如此（Exhibit 3）。
• 美国股市相对估值已重置，PEG比率（12个月远期P/E除以随后12个月EPS增长）与全球除美国市场趋同（Exhibit 4）。
• 科技板块PEG比率已低于MSCI AC World整体（Exhibit 5），基于历史盈利的PEG（P/E除以3年EPS CAGR）降至0.6，接近2003-05年低谷（Exhibit 6）。
• 超大规模资本支出占经营现金流比例大幅上升，2026年共识预计继续增长（Exhibit 7）。
• 美国科技板块净债务/权益比率上升，但仍低于美国市场整体（Exhibit 8）。
• 大型AI超大规模企业（AMZN, GOOGL, META, MSFT, ORCL）的3个月实现平均成对相关性从2024年初约90%降至2026年初约30%（Exhibit 9）。
• 投资者担忧AI颠覆风险，软件板块12个月远期P/E相对全球除TMT的溢价从约175%骤降至接近0%（Exhibit 12）。
• 能源板块因资本支出上升获得P/E溢价，而科技板块因资本支出上升而估值下降（Exhibit 13）。
• 美国科技超大规模企业（前5大股票）的12个月远期P/E已接近其他495只股票（Exhibit 14）。
• 全球IT板块当前12个月远期P/E为16.9倍，低于可选消费（21.6倍）、必需消费（20.9倍）和工业（19.2倍），且相对历史中位数偏低（Exhibit 15）。

论述逻辑

报告从美国股市和科技板块的双重跑输出发，指出这一轮动由美元走弱、日本和德国财政刺激、以及DeepSeek引发的竞争担忧共同驱动。科技板块的跑输进一步因超大规模资本支出激增（回报率担忧）、AI颠覆风险（终端价值质疑）以及虚拟与物理世界融合（HALO效应）而加剧。这些因素导致科技板块估值大幅压缩，PEG比率降至历史低位，而传统经济行业获得重估。报告认为，当前科技板块增长强劲但估值已低，为投资者提供了价值机遇。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出科技板块的PEG比率可能因增长预期滞后而回升，且超大规模资本支出对现金流和资产负债表的影响需持续关注。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: The US has underperformed other major markets

Exhibit 2: We have seen one of the weakest periods of relative returns for technology over the past 50 years

Exhibit 3: Value has been outperforming Growth recently

Exhibit 4: The PEG ratio between the US and the rest of the world has re-set

Exhibit 5: The PEG ratio for technology is below that of the global aggregate market

Exhibit 6: The US tech sector on a PEG ratio where the valuation is divided by historical earnings

Exhibit 7: Hyperscaler capex has increased rapidly in recent years

Exhibit 8: The debt ratios for US tech have risen, but still remain low

Exhibit 9: The large AI hyperscalers have become less correlated to each other

Exhibit 10: Kodak invented the first digital camera in 1975 but filed for bankruptcy in 2012

Exhibit 11: Polaroid had a monopoly in the instant photography market

Exhibit 12: Fears of AI disruption has led to a very sharp de-rating of software and tech stocks more broadly

Exhibit 13: Energy has enjoyed a P/E premium for rising capex, while technology has de-rated

Exhibit 14: The valuation premium of the US technology Hyperscalers has fallen

Exhibit 15: IT now trades at a much lower valuation