瑞银：老铺黄金：2026年上半年业绩与分红符合预期；海外扩张计划获重点提及

摘要

管理层对下半年表现乐观，依据是VIC客户持续招募、国内门店升级与海外扩张、新品上市以及金价上行的潜在利好，并认为金价波动影响可通过新品和灵活供应链缓解。 分项看，金器产品上半年实现三位数增长，三季度至今需求随金价反弹和追加折扣而恢复；二季度毛利率在追加折扣下仍升至47%，公司重申长期维持约40%的毛利率目标。 海外扩张成为重点：2026年聚焦东南亚，泰国和马来西亚新店正在谈判，2027年计划进军欧洲和/或北美（点名美国、加拿大、英国、法国）。 国内渠道方面2026年计划优化10-12家精品店、已完成5家；上半年库存增19%至190亿元，库存周转天数由2025年的216天升至271天。 瑞银将2026-28E EPS下调9-13%以反映二季度需求疲软和线下渠道经营去杠杆，DCF目标价由650港元下调至600港元，对应13x/11x 2026E/2027E市盈率及9%/11%股息率，维持买入评级；现价405.40港元（2026年8月26日）。

主要观点

• 2026年上半年收入/经调整净利润同比增长60%/84%至人民币198亿元/43.17亿元，处于此前盈喜区间下限

• 经调整净利率21.8%符合预期；中期股息每股人民币18.02元，占上半年净利润75%、累计净利润50%，与此前指引一致

• 管理层对下半年乐观，四大支撑为VIC客户持续招募、国内门店升级与海外扩张、新品上市、金价上行潜在利好

• 金器产品上半年实现三位数增长，三季度至今需求随金价反弹和追加折扣而恢复

• 二季度毛利率在追加折扣下仍升至47%，管理层重申长期维持约40%毛利率的目标

• 海外扩张：2026年重点布局东南亚，泰国和马来西亚新店在谈；2027年计划进军欧洲和/或北美，点名美国、加拿大、英国、法国

• 管理层认为西方市场黄金首饰文化审美差异大，但金器产品设计灵活度和生活应用更强，更适应当地消费者偏好

• 国内渠道升级：2026年计划优化10-12家精品店，其中5家已完成

• 上半年库存增19%至190亿元（6月末）；库存周转天数由2025年的216天升至271天，金器库存周转约300天

• 瑞银将2026-28E EPS下调9-13%（26E由46.68降至40.65元），反映二季度需求疲软与线下渠道经营去杠杆

• DCF目标价由650港元下调至600港元，主因盈利下修、部分被更高的港币/人民币汇率假设抵消；新目标价对应13x/11x 2026E/2027E市盈率、9%/11%股息率，维持买入

• 覆盖评级：买入，现价405.40港元（2026年8月26日），52周区间HK$849.50-287.60，市值715亿港元

论述逻辑

• 上半年收入与利润落在盈喜区间下限且二季度需求疲软、线下渠道经营去杠杆 → 瑞银下调2026-28E EPS 9-13% → 叠加更高的港币/人民币汇率假设部分抵消，DCF目标价由650港元降至600港元 → 但业绩与分红符合预期、二季度毛利率升至47%、三季度至今需求随金价反弹与追加折扣恢复，加上VIC客户招募、10-12家精品店升级、东南亚开店谈判及2027年欧美扩张计划 → 瑞银维持买入评级，认为新目标价下13x/11x 2026E/2027E市盈率与9%/11%股息率具备吸引力。

关键展望

• 下半年表现验证点：VIC客户持续招募、国内门店升级与海外扩张、新品上市及金价上行的潜在利好

• 2026年东南亚新店（泰国、马来西亚）正在谈判，落地进展为近期看点；2027年计划进军欧洲和/或北美（美国、加拿大、英国、法国）

• 2026年内完成10-12家精品店优化，目前已完成5家

• 长期毛利率目标维持约40%，二季度47%的表现与管理层指引构成后续跟踪基准

推荐标的

• 老铺黄金（6181.HK）：买入评级，12个月目标价600港元（原650港元），现价405.40港元（2026年8月26日）；理由为业绩分红符合预期、Q3至今需求恢复、海外扩张与门店升级推进，但EPS下调9-13%导致目标价下修