摩根士丹利 多元化金融：重塑管道：科技重塑资本市场

摘要

摩根士丹利于2026年9月3日发布260页欧洲深度报告，将多元化金融行业观点上调至具吸引力，一次性新增9家公司覆盖，并拆解12个关键技术变革领域及其对现有服务商的冲击。 报告估算逾3600亿美元的基建待投资金可部署于AI基础设施融资机会，EQT提供最具吸引力的敞口；代币化抵押品与货币市场产品的加速将提振欧盟250亿欧元抵押与托管收入池，利好LSEG与德意志交易所。 行业首选子板块为另类资管（平均上行20%）与交易所（平均上行16%），欧盟散户参与深化与养老金改革则利好Euronext与flatexDEGIRO。 报告同时警示AI成本节约再投资将对欧盟主动产品费池（c€1050m）构成新一轮费率压力，利空Ashmore、Aberdeen与SJP。 其他评级动作包括Partners Group恢复同步（目标价CHF775、14%上行）、Antin减持（目标价8.7欧元）、SJP恢复同步以及Banca Mediolanum首予同步（目标价26欧元）。

主要观点

• 摩根士丹利将多元化金融行业观点上调至具吸引力，一次性新增9家公司覆盖，并详细拆解12个关键技术创新领域及其对现有服务商的影响。

• 扩展覆盖范围内的首选子板块为另类资管与交易所，报告分别看到20%和16%的平均上行空间。

• 逾3600亿美元基建待投资金已准备投向AI基础设施融资机会，EQT提供最具吸引力敞口；私募市场将在超大规模云厂商资产负债表之外为AI投资下一阶段提供资金。

• 代币化抵押品、货币市场与财资产品加速落地，将提振欧盟250亿欧元抵押与托管收入池，利好LSEG与德意志交易所。

• 欧盟市场通过产品创新与养老金改革深化散户参与，将带来成交量顺风，Euronext与flatexDEGIRO是受益者。

• agentic commerce与稳定币在支付中的早期应用增加了系统复杂性，具备数据与产品广度者受益，Adyen具吸引力；稳定币与区块链在币、链、钱包和结算商之间仍碎片化，可跨卡、账户对账户与稳定币动态路由的轨道无关支付公司受益。

• 随着AI成本节约被再投资，预计新一轮费率压力将冲击欧盟主动产品费池（c€1050m），利空Ashmore、Aberdeen与SJP。

• EQT恢复覆盖并给予增持：SOTP目标价410瑞典克朗隐含27%上行，17.4倍一年前瞻P/E、0.8倍两年PEG估值不贵；截至2026年6月的12个月向基金及联投返还约300亿欧元（其中上半年约170亿欧元）。

• flatexDEGIRO上调至增持：年初至今股价+3%落后板块+10%，但盈利上修幅度最大（+19%对板块+7%）；客户增速由13%放缓至11%，预测2026-28年EPS CAGR约15%无需重回2025年增速。

• Euronext恢复覆盖给予增持：目标价200欧元隐含24%上行；预计到2028年较2026年运行率新增约1.5亿欧元收入、约1亿欧元EBITDA（成熟利润率约70%），2028年EPS高于共识10%。

• Adyen承接覆盖给予增持：目标价1300欧元隐含29%上行；H1处理量同比+24%、净收入+19%，预测到2028年净收入CAGR为22%、EBITDA利润率55.5%，2028年EPS高于共识6%。

• Partners Group恢复覆盖给予同步评级：Evergreen基金业绩压制（最大美国PE基金Class I一年回报5.6%、五年年化7.8%，落后混合基准的14.4%与8.9%）仍需时间消化，目标价775瑞郎隐含14%上行，股息率6.8%、13.4倍FY2028e EPS。

论述逻辑

• 科技变革（AI、代币化、永续市场、agentic commerce、稳定币）快速推进 → 报告拆解12个创新领域并逐一评估各子行业收入池的赢家与输家（交易所与平台券商获结构性支撑、结算与托管视角色定位而分化、主动资管费池承压、支付价值链向交易前后环节延伸）→ 私募市场承接超大规模云厂商之外的AI基建融资、逾3600亿美元dry powder提供部署空间 → 叠加结构性（养老金改革、散户参与深化）与周期性驱动 → 行业观点上调至具吸引力并新增9家公司覆盖 → 个股推荐综合技术对盈利影响的时点（取决于监管、产品实施与采用速度）以及相关风险与机会在估值中的嵌入程度 → 输出评级与目标价（EQT SEK 410、Euronext €200、Adyen €1,300、Partners Group CHF775、Banca Mediolanum €26等）。

关键展望

• 美国CFTC近期允许受监管的永续期货与非体育类预测市场，已引发对传统衍生品交易所成交量分流的辩论；always-on市场、永续期货与预测市场正给用户提供合约到期日与交易时段之外的新表达方式。

• 技术对盈利的影响时点取决于监管、产品实施与采用速度，报告据此排布个股推荐的盈利兑现节奏。

• Partners Group的信心催化剂：三个受影响Evergreen基金连续两个季度赎回低于5%上限并恢复复利；股息覆盖预计FY2027恢复。

• Action计划2027年底或2028年初进军美国，为3i提供额外期权价值；2026年拟至少开店400家，斯洛文尼亚2026年内、保加利亚2027年落地，2026-27年规划七个新配送中心。

• 关键盈利预测：flatexDEGIRO 2026-28年EPS CAGR约15%；Adyen净收入CAGR 22%至2028年、EBITDA利润率55.5%。

• Banca Mediolanum的DCF假设经常性费率每年压缩约1.5bp；其平均经常性费率已由2023年的214-215bp降至2025年的202bp与2026年上半年的198bp。

推荐标的

• flatexDEGIRO：上调至增持；规模化泛欧自营零售平台，对交易活动高度敏感，正把产品范围拓宽至加密及代币化资产等机会。

• Euronext：恢复覆盖、增持；目标价200欧元隐含24%上行；五大内生增长引擎（泛欧CSD模式、意大利以外回购清算、MTS扩张、散户现金股票/ETF/数据、电力期货延伸至欧洲大陆），2028e EPS高于共识10%。

• Adyen：承接覆盖、增持；目标价1300欧元隐含29%上行；H1处理量+24%、净收入+19%，Toast与OpenAI案例显示其能赢得大型美国平台。

• Partners Group：恢复覆盖、同步；目标价775瑞郎隐含14%上行，6.8%股息率下投资者获等待补偿，但估值仍需确信FY2026是盈利谷底。

• Antin：减持；目标价8.7欧元隐含约1%上行；管理费占收入约90%，部署期指引拉长推升旗舰基金VI下一轮募资的执行风险。

• St James's Place：恢复覆盖、同步；一年前瞻P/E 10.9x为同业组最低（历史均值13.7x）、两年PEG 0.5x为全球财富与平台覆盖中最低；70%资本派息政策叠加OSE释放回购支撑现金回报。

• Banca Mediolanum：首予同步；目标价26欧元（DCF：WACC约10.3%、终值增长1.5%），约15倍2027E调整后P/E较板块溢价约17%，2025-28年调整后EPS CAGR约8%。

• DWS：同步评级，与同侪相比被认为最有条件引领产品创新。

• 3i Group（Action）：报告详述Action对3i的NAV贡献由十年前的32%升至2026年3月的77%，并预计Action是未来三年NAV增长的最大贡献者；评级未在所提供摘录中显示。

• 扩展覆盖还涉及Aberdeen、Ashmore、德意志交易所、LSEG、Euronext、Fineco、flatexDEGIRO、ICG、Julius Baer、Jupiter、Man Group、Schroders、Wise、Allfunds、Bridgepoint、Amundi、DWS等欧洲多元金融机构（见披露部分覆盖名单）。