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野村 沪硅产业（688126.SS）重估正当时：上升趋势刚刚开始

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摘要

野村重启覆盖沪硅产业（688126 CH），评级由中性上调至买入，目标价由 CNY30.00 上调至 CNY36.20，基于 20.0x 远期 EV/sales 与 2027F 收入 CNY6.7bn 预测，较 9 月 30 日收盘价 CNY23.38 有 +54.8% 隐含上行空间。 野村认为硅片行业已重回上行周期，价格在 4Q25-1Q26 企稳并于 2Q26 起略有改善，龙头厂商开始提价，AI 驱动晶圆厂与存储客户需求强劲；沪硅产业为中国最大本土硅片供应商，2025 年国内市占率约 14%、排名第二，且是中国唯一具备 SOI 能力的厂商（与 Soitec 深度绑定）。 截至 1H26 末，公司拥有 300mm 月产能 100 万片、200mm 抛光与外延月产能 50 万片、200mm SOI 月产能 6.5 万片，300mm SOI 处于中试，目标 2027 年底将总产能提升至 120 万片/月（2025 年底为 85 万片/月）。 野村预测 2025-28F 收入 CAGR 约 28%，FY26F/27F/28F 收入分别为 5,086/6,677/7,774 百万元，毛损自 2027F 转正，净亏损率持续收窄，经营现金流已于 2Q26 转正（CNY345mn）。 目标倍数 20.0x 约为历史均值上方 2 个标准差（下行周期均值 15.0x）；最直接可比公司西安奕斯伟目前交易于约 26x 2027E EV/sales。 主要风险包括价格复苏不达预期、产能过剩担忧、prime wafer 认证延迟及需求放缓。

主要观点

  • 重启覆盖给予买入评级（由中性上调），目标价由 CNY30.00 上调至 CNY36.20，隐含上行空间 +54.8%；估值基于 20.0x 远期 EV/sales 与 2027F 收入预测。
  • 沪硅产业是中国产品覆盖最广的硅片龙头，2025 年国内市占率约 14%、排名第二，产品横跨 200mm 至 300mm、从测试片到 prime wafer、从常规片到 SOI。
  • 硅片行业重回上行周期：价格于 4Q25-1Q26 企稳、2Q26 起略有改善，龙头厂商开始提价，AI 驱动晶圆厂与存储厂商需求强劲。
  • 产能领先且持续扩张：截至 1H26 末拥有 300mm 月产能 100 万片、200mm（抛光+外延）月产能 50 万片、200mm SOI 月产能 6.5 万片，目标 2027 年底达 120 万片/月（2025 年底为 85 万片/月）；1H26 的 300mm 利用率超过 90%（2025 年为 high-80%）。
  • SOI 为国内独家：沪硅产业是中国唯一具备 SOI 能力的供应商，自 2016 年起持有 Soitec 约 14.5% 股份，旗下新傲是唯一获 Soitec "Smart Cut" 技术授权的中国厂商（全球仅授权信越、GlobalWafers 与新傲三家）；折合 8 英寸 SOI 总产能 12.1 万片/月为中国最大。
  • 客户深度是核心护城河：太原基地 1H26 新增 22 家客户、42 个量产认证产品，一家欧洲领先 IDM 完成 300mm prime wafer 认证。
  • 中国硅片需求预计 2026F 增长 21% 至 USD4.1bn（2025 年为 USD3.4bn），2025-2030F CAGR 约 15%；国产供应比例由 2025 年约 49% 升至约 51%，未来有望提升至约 62%。
  • 竞争格局：信越化学以约 25% 份额居中国市场第一；沪硅产业以约 14% 为最大本土供应商，其后为 TCL 中环（约 13%，中性）与西安奕斯伟（约 10%，未评级），立昂微排名第六（未评级）。
  • 财务预测：2025-28F 收入 CAGR 约 28%，FY26F/27F/28F 收入分别为 5,086/6,677/7,774 百万元，报告净亏损分别为 1,656/1,049/796 百万元；毛损预计自 2027F 转正，净亏损率持续收窄，经营现金流 2Q26 已转正（CNY345mn）。
  • 300mm 产品放量显著：300mm 抛光片 2025 年出货 642 万片（同比 +27%），1H26 出货量同比增长超过 90%；外延片较抛光片享有 20-30% 价格溢价，是 2026-27 价格复苏的首个受益者。
  • 研发投入持续加大：R&D 费用率由 7.0%（2023）、7.9%（2024）升至 9.5%（2025）、11.2%（1H26），野村预计 2026-28F 维持在约 10-11% 水平。
  • 估值对标与风险提示：目标倍数 20.0x 约为历史均值上方 2 个标准差（下行周期均值 15.0x），西安奕斯伟目前交易于约 26x 2027E EV/sales；下行风险包括价格复苏不达预期、AI 支出担忧导致需求走弱、认证与产能爬坡放缓、国内同业竞争加剧及地缘政治不确定性。

论述逻辑

  • AI 驱动半导体周期回升 → 硅片作为上游材料的周期通常滞后半导体周期 2-4 个季度 → 硅片价格 4Q25-1Q26 企稳、2Q26 起改善，行业进入上行周期且预计持续数年 → 中国存储与先进制程晶圆厂扩产需要更多本土硅片供应，国产供应比例有望由约 49-51% 提升至约 62% → 沪硅产业产品覆盖最广（200mm-300mm、抛光/外延/SOI）、客户认证推进顺利（太原 1H26 新增 22 家客户、42 个认证产品）、300mm 利用率超 90%，销售增速预计高于行业 → 上行周期估值应高于下行周期的 15.0x 历史均值，给予 20.0x 远期 EV/sales × 2027F 收入 CNY6,677mn → 股权价值 CNY121,246mn，对应目标价 CNY36.20、较现价 CNY23.38 有 +54.8% 上行空间 → 重启覆盖并由中性上调至买入。

关键展望

  • 盈利拐点：毛损预计自 2027F 转正，净亏损率在预测期内持续收窄。
  • 产能路径：目标 2027 年底总产能达 120 万片/月（2025 年底为 85 万片/月）。
  • 现金流：经营现金流 2Q26 转正（CNY345mn）后预计维持正值，随新产能爬坡完成，未来资本开支预计下降。
  • 国产化率：随产能认证与爬坡，中国本土供应商供应比例预计由约 51% 提升至约 62%。
  • 周期判断：硅片行业上行周期已启动，预计持续数年。
  • 风险因素：价格复苏不达预期、产能过剩担忧、prime wafer 认证延迟、需求放缓，以及 AI 支出担忧、国内同业竞争加剧、地缘政治不确定性。

推荐标的

  • 沪硅产业 National Silicon Industry Group（688126 CH）：买入（由中性上调），目标价 CNY36.20（由 CNY30.00 上调），现价 CNY23.38（9 月 30 日收盘），隐含上行 +54.8%；理由：行业上行周期、销售增速高于行业、产品覆盖广（200mm-300mm 及 SOI）、中国存储与先进制程扩产需本土硅片供应。
  • Soitec（SOI FP）：买入；沪硅产业自 2016 年起持有其 14.5% 股份，为技术合作伙伴而非竞争对手，新傲获其 "Smart Cut" 技术授权。
  • 信越化学 Shin-Etsu（4063 JP）：中性；全球硅片龙头，2025 年中国市场份额约 25% 居首。
  • TCL 中环（002129 CH）：中性；中国市场份额约 13%，主要聚焦太阳能，与沪硅产业不直接可比。
  • 西安奕斯伟 ESWIN（688783 CH）：未评级；中国市场份额约 10%，为最直接可比公司，目前交易于约 26x 2027E EV/sales。
  • 立昂微 Li-On（605358 CH）：未评级；中国市场排名第六，主要聚焦 200mm 重掺硅片，面向功率器件与汽车。

关键图表

图1. 沪硅产业分业务收入构成

**图1. 沪硅产业分业务收入构成**

图2. 沪硅产业主要客户

**图2. 沪硅产业主要客户**

图3. 中国半导体硅片供应及自给率

**图3. 中国半导体硅片供应及自给率**

图4. 国内主要硅片厂商对比

**图4. 国内主要硅片厂商对比**

图5. 光子学SOI晶圆需求拆分

**图5. 光子学SOI晶圆需求拆分**

图6. 中国主要硅片厂商海外收入占比

**图6. 中国主要硅片厂商海外收入占比**

图7. 沪硅产业分业务收入及相关增速

**图7. 沪硅产业分业务收入及相关增速**

图8. 沪硅产业净利润及净利率

**图8. 沪硅产业净利润及净利率**

图9. 沪硅产业流动性与偿债能力比率

**图9. 沪硅产业流动性与偿债能力比率**

图10. 全球半导体硅片公司估值对比

**图10. 全球半导体硅片公司估值对比**

图11. 沪硅产业：估值与目标价

**图11. 沪硅产业：估值与目标价**

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