高盛 Resonac Holdings（4004.T）：东芝大幅增产HDD报道对其HD媒体业务构成积极影响

摘要

高盛重申对Resonac Holdings（4004.T）的买入评级，12个月目标价¥25,060，较现价¥15,895有57.7%上行空间。 据10月2日日经报道，东芝拟投资约¥60bn扩建菲律宾工厂，并在FY3/28期间将AI数据中心用HDD产能翻倍，为该HDD部门约五年来首次大规模投资；新产品单位存储容量最高增加40%，容量口径目标2030年达到65 TB class、其后100 TB class。 高盛假设东芝是Resonac HD媒体业务的最大客户，估算2026年东芝nearline出货10 mn台、每台8-10张介质盘，对应介质需求80 mn至100 mn单位，相当于Resonac现有160 mn单位产能的50%-60%。 若日经报道按单位计，新加坡50 mn单位/年扩产（2027年起陆续投产）可能被东芝一家提前填满，留给Seagate和Western Digital的外售余量有限，供需或明显趋紧、提价落地可能性上升。 叠加已宣布的每年20 mn单位扩产（自2029年起累计将产能从目前约160 mn单位/年提升约44%至约230 mn单位/年）及公司2H12/26以来推进的提价举措，该行认为此消息强化了HD媒体业务这一半导体与电子材料业务核心的中长期增长潜力。 公司在AI数据中心后端材料（CCL、NCF、DFR、TIM）覆盖广、具竞争力与增长潜力，HD媒体和SiC晶圆业务潜力亦高，且Crasus Chemical分拆后作为更纯粹的半导体与电子材料公司估值倍数有望扩张。 主要风险为半导体需求放缓、日元升值和石墨电极盈利下滑。

主要观点

• 事件起点：据10月2日日经报道，东芝拟投资约¥60bn扩建菲律宾工厂，并在FY3/28期间将AI数据中心用HDD产能翻倍，为该HDD部门约五年来首次大规模投资。

• 东芝除扩产外还将支持单位存储容量最多增加40%的新产品，容量口径目标2030年达到65 TB class、其后100 TB class。

• 高盛假设东芝为Resonac HD媒体业务最大客户，该业务在半导体与电子材料业务中的销售额占比仅次于CCL（基于FY12/26预估）。

• 基于TSR等数据，假设东芝2026年nearline出货10 mn台、每台8-10张介质盘，估算东芝对应介质出货80 mn至100 mn单位，相当于Resonac现有160 mn单位产能的50%-60%。

• 若日经报道按单位口径计，新加坡50 mn单位/年扩产（2027年起陆续投产）可能被东芝一家提前填满，对Seagate和Western Digital的外售余量将很少，供需条件可能明显趋紧、提价落地可能性上升。

• 公司此前已宣布每年20 mn单位的AI数据中心nearline HD media扩产，自2029年起累计将产能从目前约160 mn单位/年提升约44%至约230 mn单位/年，未来或还出现进一步扩产。

• 结合Resonac自2H12/26以来持续推行的提价举措，该行认为此消息增强了其对HD媒体业务这一半导体与电子材料业务核心运营的中长期增长潜力的信心。

• 重申买入评级的整体逻辑：除公司在AI数据中心后端材料（CCL、NCF、DFR、TIM）的广泛覆盖、竞争力与增长潜力外，HD媒体和SiC晶圆的业务潜力也高，并期待Crasus Chemical分拆后作为更纯粹的半导体与电子材料公司实现估值倍数扩张。

• 评级与估值：12个月目标价¥25,060，基于材料行业EV/GCI与FY12/27E CROCI/WACC的相关性（0.7X现金回报倍数加行业均值30%溢价）；现价¥15,895，隐含上行57.7%，市值¥2.9tr / $18.3bn。

• 目标价年内持续上调：1月12日报告为¥8,050、3月1日为¥15,770、6月5日为¥23,920、8月31日为¥25,060，本次为重申。

• 盈利预测：营收由12/25的1,347.1 bn增至12/26E的1,472.3 bn、12/27E的1,615.0 bn、12/28E的1,770.6 bn；营业利润由46.7 bn增至187.0 bn、276.6 bn、350.4 bn；EPS由160.5升至671.9、1,018.9、1,306.2。

• 主要风险：半导体需求放缓、日元升值、石墨电极盈利下滑。

论述逻辑

• 事件：日经报道东芝拟投约¥60bn扩建菲律宾工厂，FY3/28期间将AI数据中心用HDD产能翻倍，为约五年来首次大规模投资，且新产品单位容量最高+40%、2030年瞄准65 TB class其后100 TB class。

• 传导：东芝HDD介质依赖外购，高盛假设其为Resonac HD媒体业务最大客户，估算2026年东芝介质需求80 mn至100 mn单位，占Resonac现有160 mn单位产能的50%-60%。

• 产能推演：新加坡50 mn单位/年新产能（2027年起陆续投产）或被东芝一家提前填满，留给Seagate和Western Digital的外售余量很小，供需趋紧、提价更易落地。

• 叠加因素：已宣布的每年20 mn单位扩产使2029年起累计产能达约230 mn单位/年（较目前约160 mn单位/年提升约44%），未来或见进一步扩产，且公司2H12/26以来持续推进提价。

• 结论：强化HD媒体业务中长期增长信心，叠加AI数据中心后端材料组合（CCL、NCF、DFR、TIM）与Crasus Chemical分拆后更纯粹的半导体与电子材料属性，重申买入。

• 估值落地：12个月目标价¥25,060（0.7X现金回报倍数+行业均值30%溢价的CROCI/WACC框架），较现价¥15,895有57.7%上行空间。

关键展望

• 东芝扩产时间窗口：FY3/28期间将AI数据中心用HDD产能翻倍；容量口径目标2030年达到65 TB class、其后100 TB class。

• Resonac产能验证点：新加坡50 mn单位/年扩产计划2027年起陆续投产；已宣布的20 mn单位/年扩产自2029年起累计至约230 mn单位/年，未来或出现进一步扩产。

• 提价验证：Resonac自2H12/26以来持续推行提价举措，供需趋紧背景下提价落地的可能性上升。

• 评级与目标价：买入，12个月目标价¥25,060，上行空间57.7%；关键风险为半导体需求放缓、日元升值和石墨电极盈利下滑。

推荐标的

• Resonac Holdings（4004.T）：买入，12个月目标价¥25,060（现价¥15,895，上行空间57.7%）。理由：东芝增产报道强化HD媒体业务中长期增长潜力；AI数据中心后端材料（CCL、NCF、DFR、TIM）覆盖广、具竞争力与增长潜力；HD媒体与SiC晶圆业务潜力高；Crasus Chemical分拆后估值倍数有望扩张。目标价基于材料行业EV/GCI与FY12/27E CROCI/WACC相关性（0.7X现金回报倍数+行业均值30%溢价）。

• 报告提及但未评级的相关公司：Toshiba（东芝，扩产主体，被假设为Resonac HD媒体业务最大客户）；Seagate与Western Digital（同为Resonac HD媒体客户）。