2026-08-30 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利华明装备（002270）26财年第二季度恢复增长

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摘要

华明装备2026年二季度收入与净利润分别同比增长23%/15%，较一季度的4%/-5%明显回升，摩根士丹利认为超出买方预期；剔除ESOP费用后二季度调整后净利润增长24%，带动上半年调整后净利润同比增长15%。全球份额继续提升，上半年电力设备直接与间接出口增长45%，跑赢中国变压器出口额31%的增速，其中间接出口占比首次超过50%。分业务看，上半年电力设备（主要为分接开关）收入增长15%（一季度为下滑1%，交付追赶），数控机床增长34%（一季度增长53%）；电力设备中国内收入持平于6.5亿元，出口增长45%至4.49亿元。盈利端，上半年电力设备毛利率提升0.4个百分点、数控机床提升0.6个百分点、海外毛利率提升1.9个百分点；中期分红比例定为60%，高于去年上半年的48%。

主要观点

2Q26收入/净利润同比增长23%/15%，较1Q26的4%/-5%显著回升，超出买方预期

剔除ESOP费用影响后，2Q26调整后净利润同比增长24%（1Q26为4%），1H26调整后净利润同比增长15%

全球市场份额继续提升：1H26电力设备直接与间接出口增长45%，高于中国变压器出口额31%的增速

1H26分部收入：电力设备（主要为分接开关）增长15%（1Q26为下滑1%，交付在追赶）；数控机床增长34%（1Q26为增长53%）

电力设备分部内，国内收入持平于6.5亿元人民币，出口收入增长45%至4.49亿元，间接出口占比首次超过50%

毛利率改善：1H26电力设备GPM提升0.4个百分点、数控机床提升0.6个百分点，海外GPM提升1.9个百分点

中期分红派息比例定为60%，高于1H25的48%

财报对观点的影响：强化既有论点，对应温和上行空间，预计共识EPS温和上修

目标价方法论：基于25倍一年期前瞻市盈率，较2019年以来长期历史均值高约1个标准差，低于2019年初、2021年末、2024年中、2026年初30-40倍的历史峰值，也低于全球同业平均30倍估值

风险提示：上行风险为全球份额获取快于预期且执行顺利、分接开关TAM大于预期；下行风险为全球电网建设慢于预期、竞争加剧压制利润率、地缘政治风险导致产品交付周期拉长

论述逻辑

起点：1Q26收入/净利润仅增长4%/-5%，市场此前对公司成长性与全球份额获取能力存在担忧

第一步验证：2Q26收入/净利+23%/+15%、剔除ESOP后调整后净利+24%，业绩重回增长且超出买方预期

第二步验证：上半年出口增长45%跑赢中国变压器出口额31%的增速，间接出口占比首次过半，证明全球份额持续提升而非行业贝塔

第三步验证：分部毛利率改善（电力设备+0.4ppt、数控机床+0.6ppt、海外+1.9ppt）叠加中期派息比例升至60%，盈利质量与股东回报同步增强

结论：增长担忧缓解，当前18倍2027年市盈率低于2026-29年19%的盈利复合增速，维持Overweight评级与26.40元目标价（25倍一年期前瞻市盈率）

关键展望

目标价时间窗口为12-18个月（摩根士丹利默认口径），对应Overweight评级预期未来12-18个月跑赢行业

前瞻锚点：报告给出2026-29年19%的盈利复合增速，以及当前股价对应2026/27年3.7%/44%的股息率（报告原文数字）

未来验证点/风险：上行看全球份额获取快于预期与分接开关TAM扩大；下行看全球电网建设节奏、竞争对利润率的压制及地缘政治导致的交付延迟

摩根士丹利 华明装备（002270）26财年第二季度恢复增长

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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