摩根大通：恒瑞医药——FY25创新药增长稳健，丰富管线与BD潜力推动创新驱动销售增长

原标题：J P M O R G A N: Hengrui — Solid innovative drug growth in FY25; rich pipeline & BD potential to fuel innovation-led sales growth

摘要

恒瑞医药2025财年收入316.3亿元（同比+13%），符合摩根大通预期但略低于市场一致预期。创新药收入163.4亿元（同比+26.1%），占总药品销售58.3%（+6.5个百分点）。许可收入34亿元（同比+25.6%），包括4Q25确认的GSK/Braveheart交易首付款1亿美元/6500万美元。净利润77亿元（同比+21.7%），略低于摩根大通和市场预期，主要因美元资金未实现汇兑损失2.1亿元。管理层预计2026年创新药销售增长30%以上，仿制药销售下降。摩根大通下调恒瑞A/H股目标价至70元/70港元，维持A股超配、H股中性评级。A股目标价隐含36%上行空间。

主要观点

• 恒瑞2025财年收入316.3亿元（同比+13%），创新药收入163.4亿元（同比+26.1%），占总药品销售58.3%。
• 许可收入34亿元（同比+25.6%），其中4Q25确认GSK/Braveheart交易首付款1亿美元/6500万美元。
• 净利润77亿元（同比+21.7%），略低于预期，主要因美元资金未实现汇兑损失2.1亿元；加回后基本符合预期。
• 销售管理费用率下降1.3个百分点，因效率提升和成本控制。
• 管理层预计研发费用占收入比例短期维持在20-25%（不含资本化支出），以支持后期项目和海外试验启动。
• 管理层指引2026年创新药销售增长30%以上，仿制药销售下降，因公司聚焦创新药开发和商业化。
• 创新药增长动力包括：2026年1月1日起20个新药/新适应症纳入NRDL，以及2026年预计上市12个适应症/产品。
• 2026-2028年预计有53个潜在新产品/适应症上市，推动下一阶段增长。非肿瘤资产重要性提升，如注射用GLP-1/GIP HRS9531、口服GLP-1 HRS7535、SHR1918（ANGPTL3单抗）和HRS1893（小分子心肌肌球蛋白抑制剂）。
• 仿制药销售2025年下降2.9%，管理层预计继续下降；4Q25主动退出部分省级集采。
• BD成为结构性支柱：2025年确认GSK许可收入1亿美元，2026年预计2.5亿美元，剩余1.5亿美元取决于研发进展。公司拥有100+创新资产和400+临床试验。
• 2026年预计约25个Ph3数据读出，关键包括：SHR-A1811（HER2 ADC）在卵巢癌和胆管癌；SHR-A2009（HER3 ADC）在2L EGFRm NSCLC、HER2低表达乳腺癌和1L HER2+乳腺癌；SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）在2L晚期CLDN18.2+胃癌/胃食管结合部腺癌；SHR-A2102（Nectin-4 ADC）在2L局部晚期或转移性尿路上皮癌；SHR-A1912（CD79b ADC）在2L B细胞淋巴瘤；HRS9531和HRS-7535在2型糖尿病；SHR-1918在纯合子家族性高胆固醇血症；HRS-5965（Factor B抑制剂）在IgA肾病。此外还有HRS-5348（口服Lp(a)抑制剂）Ph2数据、HRS-1893 Ph2数据、Lp(a) siRNA、APOC3 siRNA Ph1数据和口服PCSK9 Ph1数据。
• 模型调整：下调仿制药销售预测，因主动退出仿制药投资；略微上调研发费用，因国内外后期临床试验及新平台开发投入增加。

论述逻辑

恒瑞2025财年业绩显示创新药收入持续高增长（+26.1%），仿制药收入下降（-2.9%），管理层明确转向创新驱动战略。BD收入（+25.6%）成为结构性支柱，GSK交易提供中期盈利支撑。2026年预计30%+创新药增长，驱动因素包括NRDL纳入、新适应症上市和海外拓展。摩根大通下调仿制药销售预测并上调研发费用，导致A/H股目标价从78元/78港元下调至70元/70港元。A股当前估值吸引（38x FY26E P/E），目标价隐含36%上行空间，维持超配；H股估值高于多数同行，维持中性。

关键展望

• 2026年创新药销售增长30%以上，仿制药销售下降。
• 2026年预计约25个Ph3数据读出，包括多个ADC和代谢疾病资产。
• BD收入持续增长，GSK交易2026年预计确认2.5亿美元。
• 2026-2028年53个潜在新产品/适应症上市。
• 风险：PD-1美国上市申请被拒；ADC项目临床数据不及预期；H股市场情绪恶化。

推荐标的

• 恒瑞医药-A（600276 CH）：评级超配（OW），目标价70.00元（Dec-26），当前价51.63元，隐含36%上行空间。估值基于DCF（WACC 9.6%，终端增长率3%）。
• 恒瑞医药-H（1276 HK）：评级中性（N），目标价70.00港元（Dec-26），当前价61.25港元。估值基于DCF（WACC 9.6%，终端增长率3%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。