国信证券 陈曦炳 彭思宇 贾瑞祥 公司研究 业绩点评 固生堂（02273）：2026H1业绩稳健增长，线下扩张+海外布局持续提速

摘要

国信证券点评固生堂（02273.HK）2026H1 业绩：营业收入 16.53 亿元、同比 +10.6%，归母净利润 2.21 亿元、同比 +45.5%，利润高增主要受金融工具公允价值收益 7186 万元（其中可转债约 5459 万元）推动，剔除后归母净利润约 1.66 亿元、同比约 +9.5%，主营经营整体稳健。 收入端由就诊量驱动：客户就诊人次 316.2 万次（+15.1%）、新增客户 49.1 万人（+8.5%），但次均消费 523 元同比降 21 元，客单价仍未恢复正增长；会员端表现亮眼，消费会员 35.2 万人（+28.7%）、会员回头率 87.0%（+2.0pp）。 毛利率 30.4%（-0.2pp）保持稳定，净利率 13.3%（+3.1pp），销售费用率 12.5%（+0.7pp）系销售团队扩充及品牌投入。 线下扩张与海外布局提速：截至 6 月底境内外医疗机构合计 119 家（境内 93 家覆盖 22 城、新加坡 26 家），较 2025 年底 101 家继续增加，上半年收购济南新阳光、济南蕴生堂及济南历城蕴生堂各 70% 股权和天津佰年仁医堂 90% 股权，6 月收购 Sante Clinics 及 Sante TCM 各 100% 股权，新加坡 2026H1 收入 3213 万元。 考虑公允价值收益影响，上调 2026 年归母净利润预测至 4.51 亿元（原 4.17 亿元），维持 2026-2028 年收入预测 37.45/42.82/48.54 亿元（+15.3%/14.3%/13.4%），维持“优于大市”评级（收盘价 26.88 港元，2026E PE 13.0 倍）。 风险提示为并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。

主要观点

• 利润高增主要来自金融工具公允价值收益 7186 万元（其中可转债约 5459 万元）；剔除后归母净利润约 1.66 亿元、同比约 +9.5%，主营经营利润整体稳健。

• 分业务看：医疗健康解决方案收入 16.45 亿元、同比 +10.8%；医疗健康产品收入 805.5 万元、同比 -19.7%。

• 客户流量与复购持续改善：新增客户 49.1 万人（+8.5%）、就诊人次 316.2 万次（+15.1%）、客户回头率 69.8%（+0.5pp），但次均消费 523 元同比降 21 元，客单价仍未恢复同比正增长。

• 会员端表现更亮眼：消费会员 35.2 万人（+28.7%）、会员就诊人次 138.1 万次（+27.9%）、会员回头率 87.0%（+2.0pp），有望支撑门店经营效率和同店增长。

• 线下网络快速扩张：截至 2026 年 6 月底境内拥有及经营 93 家医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳等 22 个城市，集团医疗机构总数达 119 家，较 2025 年底的 101 家进一步增加。

• 并购+自建并举：2026H1 通过并购进入及加码济南市场，先后收购济南新阳光、济南蕴生堂及济南历城蕴生堂各 70% 股权，并收购天津佰年仁医堂 90% 股权，同时在境内及新加坡继续新设多家机构。

• 海外布局提速：新加坡市场加速放量，2026H1 新加坡实现收入 3213 万元，截至 6 月底在新加坡拥有或运营 26 家医疗机构。

• 投资建议：考虑 2026 年公允价值收益增加，上调 2026 年利润预测、维持 2026-2028 年收入预测：营业收入 37.45/42.82/48.54 亿元（+15.3%/14.3%/13.4%），归母净利润 4.51/4.88/5.67 亿元（2026 原为 4.17 亿元，+27.8%/8.3%/16.0%），维持“优于大市”评级；收盘价 26.88 港元，2026E PE 13.0 倍。

论述逻辑

• 业绩拆解链：客单价同比下滑但就诊量延续较快增长 → 收入增速较 2025 全年回升（16.53 亿元、+10.6%）→ 叠加金融工具公允价值收益 7186 万元 → 归母净利润同比 +45.5%；剔除该项收益后主营利润 +9.5%，经营质量稳健。

• 经营改善链：新增客户与会员人群高增、复购率提升 → 支撑后续门店经营效率和同店增长；新开门店逐渐成熟、会员体系壮大、运营效率提升 → 核心盈利能力仍具备进一步改善空间。

• 扩张逻辑链：把握行业整合窗口，并购+自建并举（济南、天津并购、6 月收购新加坡 Sante Clinics 及 Sante TCM，机构总数增至 119 家）→ 以成熟运营体系对并购门店整合赋能、核心城市稳步自建 → 规模效应及区域市场竞争力持续提升 → 收入延续稳健增长。

• 投资结论链：公司定位基层中医服务龙头、已初步建立覆盖国内一线和次一线城市医疗网络、异地复制扩张和内生成长动力良好、海外拓展顺利 → 上调 2026 年利润预测并维持收入预测 → 维持“优于大市”评级。

关键展望

• 后续验证点：随着新开及并购门店逐步进入成熟期、客单价同比降幅收窄以及海外业务持续放量，看好公司后续收入延续稳健增长。

• 盈利预测（2026-2028E）：营业收入 37.45/42.82/48.54 亿元，同比 +15.3%/14.3%/13.4%；归母净利润 4.51/4.88/5.67 亿元，同比 +27.8%/8.3%/16.0%；对应 PE 13.0/12.0/10.4 倍。

• 评级时间窗口：评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，香港市场以恒生指数（HSI.HI）为基准。

• 风险提示：并购整合进度不达预期、竞争加剧风险、政策风险。

推荐标的

• 固生堂（02273.HK）：维持“优于大市”评级（收盘价 26.88 港元，报告未给出具体目标价）；理由为公司定位基层中医服务龙头、拥有成熟的行业品牌知名度、已初步建立覆盖国内一线和次一线城市的医疗网络、具备良好的异地复制扩张和内生成长动力，海外市场拓展顺利扩张。