高盛美国日报：核心PPI压力将降温

原标题：US Daily: What’s Behind the Recent Core PPI Acceleration?

摘要

高盛认为，美国核心PPI商品通胀在过去一年明显加速：中间需求核心商品PPI同比升至5.1%，最终需求核心商品PPI同比升至3.6%，两者最近几个月都处在2022年以来最快增速。报告将核心国内投入成本上行归结为三类驱动：铜、铝等工业金属涨价；更高关税和中国出口管制推高进口投入成本并允许美国国内竞争性生产商提价；AI需求推高电力和关键电子投入品价格。展望未来，高盛预计工业金属价格今年会有所回落，关税冲击的一次性通胀脉冲正在消退，去年底以来出口管制放松也应使相关商品价格正常化，但AI相关的电力和电子投入品价格压力会更持久。综合来看，高盛预计这些因素对最终需求核心商品PPI通胀的拉动将从过去一年的约2个百分点降至未来一年的约0.5个百分点；不过如果电子投入品价格涨幅超过预期、中东冲突造成更广泛供应扰动，或高通胀预期使企业更容易转嫁成本，美国国内核心商品通胀可能比高盛预测更黏性。

主要观点

• 美国核心PPI商品通胀过去一年显著加速。报告指出，中间需求核心商品PPI同比涨幅已升至5.1%，最终需求核心商品PPI同比涨幅升至3.6%，并且最近几个月二者都处在2022年以来最快增速。高盛将这视为生产者价格链条中核心商品成本重新上行的明确信号，因此本篇US Daily重点拆解其驱动因素及其对后续消费者通胀的含义。

• 第一项驱动来自铜、铝等工业金属价格上行。高盛指出，剔除关税影响后，铝和铜价格在2025年明显上涨，部分原因是全球能源储存、太阳能投资和电动车生产需求强劲，尤其是中国相关需求较强。这类金属是许多国内生产环节的基础投入品，因此价格上涨会直接抬高核心国内投入成本，并通过生产链条影响最终核心商品PPI。

• 工业金属对通胀的上行脉冲预计会减弱。高盛商品策略师预计，随着产量加速、汽车和太阳能行业需求放缓，铜价今年剩余时间会有所下跌，铝价则会显著下跌。因此，2025年下半年工业金属涨价对PPI形成的压力不太可能按同等强度延续，未来一年对最终核心商品PPI的边际拉动会下降。

• 第二项驱动来自关税和中国出口管制的双重影响。更高关税不仅推高使用进口投入品的美国生产商成本，也让直接与被加征关税进口品竞争的美国国内生产商获得提价空间。高盛用类似其估算关税对消费者价格影响的方法，追踪关税对使用进口投入和与进口品竞争产品的生产者价格影响，以评估这些成本冲击在PPI中的传导。

• 中国稀土及相关产品出口管制曾推高少数依赖这些材料的产品价格。报告提到，中国在2025年初收紧稀土及相关产品出口管制，导致部分依赖这些材料的产品价格急升，包括若干医疗设备，以及搜索、探测、导航和制导系统相关产品。美国和中国在11月达成协议并放松相关出口管制后，美国从中国进口稀土及相关产品占美国稀土及相关进口总量的份额已基本正常化，因此高盛预计这一出口管制带来的通胀脉冲将在未来一年回落。

• 第三项驱动是AI需求对电力和关键电子投入品的压力。报告认为，强劲AI需求正在推高电力成本以及电子元件、数字存储、蓄电池等关键投入品价格。不同于金属价格和关税冲击，AI相关的电力和电子投入品需求可能更持久，因此这部分价格压力不一定会像关税或部分商品价格那样快速消退。

• AI相关价格压力在核心PPI和核心PCE中的测量表现不同。高盛认为，AI相关价格上涨在核心PCE中造成的测量问题比核心PPI更大，因为PCE把软件和计算机配件价格合成一个价格指数，而PPI没有这样处理。结果是，过去一年PPI软件价格同比仅上涨约1%，略高于2015-2019年平均0.5%；而PCE软件价格同比上涨约12%，显著高于2015-2019年平均下降4%的节奏，内存价格上涨通过计算机配件价格推高了PCE口径。

• 高盛估算三类压力过去一年合计推高最终核心商品PPI约2个百分点。展望未来，由于工业金属价格预计回落、出口管制放松后受影响商品价格正常化，以及关税的一次性通胀脉冲逐步消退，高盛预计这些因素对最终核心商品PPI同比通胀的综合拉动将从过去一年的约2个百分点降至未来一年的约0.5个百分点。报告强调，最大减速来源是关税冲击的一次性效应将退潮，而不是所有价格压力同步消失。

• 对消费者通胀的含义是，额外管道压力目前仍有限。高盛表示，其消费者通胀预测已经纳入商品、电力、关税和AI相关价格压力，并预计更高油价将在未来一年显著推高核心通胀。除这些因素外，高盛追踪供应链投入成本压力的工具仍显示，关税和电子产品之外的更广泛通胀压力有限；不过该工具依赖过去统计关系，对电子元件价格压力的识别较弱，因为方法选择可能导致PCE和PPI口径之间出现较大差异。

• 主要上行风险在于核心商品通胀可能比预期更黏。高盛指出，如果电子投入品价格涨幅超过当前预测，中东冲突带来比目前更广泛的供应中断，或者高企的通胀预期使企业在面对成本压力时比通常更积极地涨价，美国国内核心商品通胀就可能高于并久于基准预测。这意味着虽然基准情形是PPI脉冲降温，但风险分布仍需要关注供应扰动、预期和电子投入品价格。

论述逻辑

中间需求和最终需求核心商品PPI分别升至5.1%和3.6%，显示生产端核心商品成本明显加速 → 铜、铝等工业金属在2025年涨价，关税和中国出口管制推高进口及竞争性国内产品成本，AI需求抬升电力和电子投入品价格 → 三类因素过去一年合计推高最终核心商品PPI约2个百分点 → 工业金属价格预计回落、出口管制放松后相关商品价格正常化、关税一次性冲击逐步消退 → 这些驱动对最终核心商品PPI的拉动未来一年预计降至约0.5个百分点 → 但AI相关电力和电子投入品压力更持久，叠加中东供应扰动和通胀预期风险，核心商品通胀仍可能比高盛基准预测更黏。

关键展望

• 宏观通胀展望：高盛预计三类驱动对最终核心商品PPI通胀的拉动将从过去一年的约2个百分点降至未来一年的约0.5个百分点。这意味着生产端核心商品通胀的边际压力将减弱，但不会完全消失，因为AI相关电力和电子投入品价格仍可能维持偏强。

• 商品和供应链展望：高盛商品策略师预计今年剩余时间铜价会有所下跌、铝价会显著下跌，原因是产量加速而汽车和太阳能需求放缓。去年底以来中美协议放松稀土出口管制后，美国相关进口份额已基本正常化，受影响商品价格应在未来一年回归更正常水平。

• 关税和贸易壁垒展望：报告认为，更高关税对通胀的一次性冲击正在消退，未来一年其对最终核心商品PPI的边际拉动会明显下降。贸易壁垒仍是过去一年PPI加速的重要解释，但基准情形下不再是同等强度的新通胀来源。

• AI和行业趋势展望：AI需求对电力、电子元件、数字存储和蓄电池等关键投入品价格的压力可能比金属和关税冲击更持久。这意味着即使总的PPI脉冲放缓，AI基础设施建设相关行业仍可能面对持续偏高的输入成本。

• 市场风险展望：如果电子投入品涨价超过高盛当前预测、中东冲突造成更广泛供应扰动，或高通胀预期提升企业转嫁成本的能力，美国国内核心商品通胀可能比高盛预计更黏。相反，如果金属回落、出口管制正常化和关税脉冲退潮速度更快，生产端核心商品通胀压力可能更明显缓和。

推荐标的

• 本报告没有给出明确股票、债券、商品、货币或行业交易建议；其主要价值在于解释美国生产端核心商品通胀的驱动和降温路径，可为美国通胀预期、美联储政策预期、美国国债收益率和通胀敏感资产定价提供宏观参考。

关键图表

Exhibit 1：核心PPI商品通胀在过去一年加速，显示最终需求和中间需求核心商品价格同比涨幅均回到2022年以来较快区间。

Exhibit 2：工业金属价格在2025年下半年显著上涨；高盛商品策略师预计今年剩余时间价格将回落。

Exhibit 3：中国在2025年初收紧稀土出口管制，导致少数依赖稀土的产品价格大幅上涨。

Exhibit 4：AI相关需求对关键电子投入品形成上行压力，电子元件及配件和蓄电池价格同比涨幅走高。

Exhibit 5：贸易壁垒、更高大宗商品价格和AI相关价格压力推高核心生产者商品通胀；随着关税和商品价格影响消退，高盛预计其合计脉冲将减弱。

Exhibit 6：高盛追踪供应链投入成本压力的工具继续显示，除关税和电子产品之外的通胀压力有限。