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高盛：台湾ABF基板：交期延长预示基板定价前景改善；买入南电/景硕/臻鼎，中性欣兴

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原标题：Taiwan ABF: Lengthening ABF leadtime implies better substrate pricing outlook; Buy on NYPCB (on CL)/Kinsus/ZDT and Neutral on Unimicron

摘要

高盛供应链调研显示，ABF基板行业正出现多重催化剂，需求前景稳健且供需格局在未来18-24个月有利。报告指出，2026年二季度起现货价格环比上涨30-40%以上，长期协议项目ABF基板出货额外补贴，以及ABF积层膜可能涨价。台湾ABF基板厂商产能已基本满载至年底，预示2026年下半年定价前景更乐观，因未来12个月以上无新增产能支撑更高需求。高盛预计2026/2027年台湾四家ABF基板供应商ASP同比上涨30-35%/45-50%，毛利率可达22-30%（2025年为9-21%），2027年进一步升至30-35%。所有公司2026年定价水平将超过2021年峰值，因需求结构更优（AI与通用服务器驱动 vs. 居家办公需求）。高盛上调南电、景硕、臻鼎、欣兴12个月目标价至850、425、295、485新台币，维持南电、景硕、臻鼎买入评级，欣兴中性评级。

主要观点

  • ABF基板交期延长，预示定价前景改善，供应链调研显示多重催化剂涌现。
  • 2026年二季度起现货价格环比上涨30-40%以上。
  • 长期协议项目ABF基板出货有额外补贴，ABF积层膜可能涨价。
  • 台湾ABF基板厂商产能已基本满载至年底，2026年下半年定价前景更乐观。
  • 未来12个月以上无新增产能支撑更高需求。
  • 预计2026/2027年四家台湾ABF供应商ASP同比上涨30-35%/45-50%（上一上行周期平均每年80%）。
  • ABF基板毛利率与定价高度相关，预计2026年毛利率可达22-30%（2025年为9-21%），2027年进一步升至30-35%。
  • 所有公司2026年定价水平将超过2021年峰值，因需求结构更优（AI与通用服务器驱动 vs. 居家办公需求）。
  • 客户急于锁定ABF基板产能，是长期毛利率上升趋势的早期信号。
  • 高盛上调南电、景硕、臻鼎、欣兴12个月目标价至850、425、295、485新台币。
  • 维持南电（列入确信买入名单）、景硕、臻鼎买入评级，欣兴中性评级。

论述逻辑

供应链调研显示ABF基板交期延长 → 供需格局趋紧 → 现货价格2026年二季度起环比上涨30-40%以上 → 长期协议项目额外补贴及积层膜可能涨价 → 产能满载至年底，无新增产能支撑未来12个月以上需求 → 定价前景进一步改善 → ASP同比大幅上涨（2026/2027年30-35%/45-50%） → 毛利率与定价高度相关，预计毛利率从2025年9-21%升至2026年22-30%、2027年30-35% → 定价水平超过2021年峰值，因需求结构更优（AI与通用服务器驱动） → 客户急于锁定产能，长期毛利率上升趋势确立 → 上调目标价并维持评级。

关键展望

报告明确提及未来验证点：关注行业现货价格及各家合约负债变化（Exhibit 2）；2026年下半年定价前景更乐观；2026-2028年盈利预测上调。风险包括：PC需求复苏慢于预期、ABF基板定价升级慢于预期、AI服务器订单慢于预期（景硕）、欣兴市场份额流失等。

推荐标的

  • 南电（NYPCB）：买入（列入确信买入名单），12个月目标价850新台币（原750），基于16.8倍2027年市盈率（高于上一上行周期平均13.3倍0.7个标准差）。理由：高BT基板与非长期协议ABF基板敞口（收入占比70%以上），预计营业利润率从2025年上半年盈亏平衡升至2026/2027年25/35%，高端ABF收入占比2027年升至40%以上，2026-2028年盈利复合年增长率93%。
  • 景硕（Kinsus）：买入，12个月目标价425新台币（原370），基于14.2倍2027年市盈率（与上一上行周期平均持平）。理由：ABF基板短缺从2026年下半年开始，公司高端ABF市场份额提升，BT基板与非长期协议ABF基板定价前景更好，2026-2028年盈利复合年增长率约59%。
  • 欣兴（Unimicron）：中性，12个月目标价485新台币（原425），基于15.4倍2027年市盈率（高于上一上行周期平均10.3倍2.3个标准差）。理由：超过70% ABF出货受长期协议覆盖，定价灵活性有限；执行记录弱于同行；产能扩张慢于同行；AI ABF收入占比仅10%，增长可能慢于同行。
  • 臻鼎（ZDT）：买入，12个月目标价295新台币（原260），基于分部估值法（ABF/BT基板2.6倍市净率、AI服务器/交换机PCB 20倍市盈率、消费电子PCB 8倍市盈率）。理由：中国ABF基板市场份额2027年预计超过40%（2024年31%），受益于中国AI计算ASIC/GPU市场内需增长（2025-2027年复合年增长率53%），折叠屏手机渗透率提升驱动FPC增长。

关键图表

Exhibit 1: 短缺/更长交期可能导致2026/2027年ABF基板整体价格上涨与2020/2021年类似

Exhibit 2: 我们预计欣兴的合约负债将增加，反映客户预付以锁定产能的意愿

Exhibit 3: 南电盈利修正表

Exhibit 4: 景硕盈利修正表

Exhibit 5: 欣兴盈利修正表

Exhibit 6: 臻鼎盈利修正表

Exhibit 7: 南电损益表

Exhibit 8: 景硕损益表

Exhibit 9: 欣兴损益表

Exhibit 10: 臻鼎损益表

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