瑞银 大立光（3008.TW）：核心业务疲软盖过AI光学进展

摘要

瑞银维持大立光“卖出”评级及5,000新台币目标价。 报告指出，尽管大立光在CPO（共封装光学）领域取得进展，但核心智能手机业务的持续疲软抵消了这一利好。 2026年第三季度销售额为157亿新台币，同比下降11%，毛利率环比下降7.2个百分点至42.2%，创13年新低。 瑞银下调了2026-2027年的每股收益预测，并引入2028年预测，认为市场对CPO的成功预期过高，且核心业务面临定价压力和竞争加剧的风险。

主要观点

• 核心智能手机业务表现疲软，2026年第三季度业绩不及预期

• 毛利率降至13年低点，受能源成本及良率影响

• CPO业务进展虽有实质性，但成功已被市场过度定价

• CPO业务面临利润率稀释风险

• 下调2026年及2027年每股收益预测

• 大立光在NVIDIA 2027年下半年项目中预计占据约40%份额

论述逻辑

• 核心业务疲软（智能手机需求弱、良率低、能源成本高）导致盈利能力下滑 -> 尽管CPO业务有技术进展，但面临利润率被转嫁成本稀释的风险 -> 市场对CPO的估值过高 -> 维持“卖出”评级及5,000新台币目标价。

关键展望

• 预计2027-2028年毛利率随良率改善而回升

• 预计2028年CPO业务将迎来首个完整生产年

推荐标的

• 大立光（3008.TW）：卖出，目标价5,000新台币

关键图表

图1. 近几个月玉晶光表现优于大立光

图2. 近年来大立光利润率下滑

图3. 基于每个交换机32个FAU的瑞银情景分析

图4. 横向扩展/跨架构扩展可能在2028/2030年驱动800万/1940万个FAU

图5. NVIDIA机架连接集群可能在2028/2030年驱动270万/890万个FAU

图6. NVIDIA计算板光学器件可能在2030年驱动200万个FAU

图7. FAU驱动因素总结：2028-2030年基准情景为1230万/3560万

图8. 大立光2028年和2030年的下行/基准/上行预测情景

图9. 瑞银对大立光的SOTP估值

图10. 光学元件同业平均2028年市盈率为27倍，区间为12-75倍

图11. 大立光股价涨幅远超远期每股收益，反映了投资者对CPO的定价