何长天 田海川 公司研究 事件点评 泉阳泉（600189）：费用结构拆解与全国化扩张下成本管控分析

摘要

中泰证券维持泉阳泉（600189.SH）“买入”评级，认为公司依托长白山水源地全产能布局形成品质壁垒，但运输半径拉长带来的物流成本攀升成为全国化扩张的核心约束。 单瓶成本拆解显示，2025年公司600ml小瓶水出厂价为0.56元，单瓶成本为0.26元，毛利率达54.34%，其生产成本和利润空间与农夫山泉、怡宝等头部品牌接近。 然而，由于桶装水销量占比较高拉低了整体平均吨价，导致报表端毛利率偏低。 从区域结构看，2025年东北市场销售占比高达82.81%，东北地区毛利率达45.96%，显著高于其他地区，印证了运费对区域盈利水平起决定性作用。 随着公司向南方市场拓展，虽然单瓶综合成本将因运费上行而增加，但南方市场更高的消费能力与溢价意愿将支撑公司推行差异化定价及优化产品结构，进而抬升非东北区域毛利率。 长期来看，规模效应将进一步摊薄费用，推动整体盈利改善。

主要观点

• 全产能集中于长白山水源地，运输半径拉长成为全国化扩张的核心约束。

• 公司小瓶水生产成本与利润空间与全国性头部品牌接近，具备竞争力。

• 600ml小瓶水出厂价为0.56元，单瓶成本0.26元，毛利率达54.34%。

• 头部品牌农夫山泉与怡宝的出厂价及成本结构对比明确，农夫利润显著高于怡宝。

• 2025年直接原材料成本5.43亿元，占总成本72.00%，同比有所下降。

• 2025年桶装水占比提升导致吨价下行，瓶装与桶装水销量占比约50:50，收入占比约70:30。

• 东北地区市场销售占比高且毛利率显著领先，运费是区域盈利差异的核心因素。

• 南方市场的拓展可通过差异化定价和优化产品结构来有效抬升非东北区域毛利率。

论述逻辑

• 全产能集中于长白山水源地 → 运输半径拉长推高物流成本 → 成为向全国市场扩张的核心约束 → 导致公司费用管控与多水源布局的头部品牌产生明显分化。

• 小瓶水成本拆解及同业对比 → 发现泉阳泉小瓶水生产成本和毛利空间与头部品牌接近 → 报表毛利率偏低主要因桶装水占比过高拉低 → 小瓶即饮装在渠道与厂商利润上具有相似竞争力。

• 区域市场数据显示东北销售占比和毛利率双高 → 印证地理距离及运费直接决定区域盈利水平 → 南方市场拓展将推高单位物流成本 → 但南方消费力更强可接受产品溢价 → 推行差异化定价和结构优化可对冲运费压力并提升毛利率。

关键展望

• 预计2026-2028年公司营业收入分别为15.22/18.37/22.25亿元，同比增长21%/21%/21%。

• 预计2026-2028年实现归母净利润0.36/0.47/0.58亿元，同比增长139%/31%/24%。

• 预计2026-2028年EPS分别为0.05/0.07/0.08元，对应PE分别为165/126/102倍。

• 风险提示包括食品安全风险、行业竞争加剧、终端需求不及预期及原材料价格波动等。

推荐标的

• 泉阳泉（600189.SH）：维持“买入”评级。基于产能投产推动收入快速发展，维持盈利预测。