瑞银：中国互联网数据中心板块：2025年第四季度业绩预览：一切在于资源

原标题：UBS Chinese Internet Data Centre Sector：Q425 results preview： all about resources

摘要

瑞银预计中国AI数据中心利用率在2025年第四季度和2026年第一季度将因美国GPU限制而放缓，但认为GPU供应问题是暂时的，国内产能提升将解决。头部超大规模云厂商已在2026年1月启动新一轮IDC招标，乌兰察布月度数据中心用电量也显示利用率近期回升。渠道调研显示超大规模云厂商正在寻找2026年以后的容量，表明对AI资本支出的承诺。瑞银预计3月财报季IDC运营商可能宣布覆盖2026-27年的重大谅解备忘录（MOU），具体订单将滚动下达。融资是IDC运营商的首要任务，分析显示GDS和VNET在2026年分别可交付700-800MW和约500MW，约为现有在服务容量的0.5倍，假设净债务/EBITDA比率保持在7倍以下且无额外重大股权融资。瑞银预计GDS和VNET均将以指引上限完成2025年，新订单是关键股价驱动因素。

主要观点

• 受美国GPU限制影响，瑞银预计行业AI数据中心利用率在2025年第四季度和2026年第一季度相比2025年前九个月将放缓。
• GPU供应问题是暂时的，将通过国内产能提升解决，头部中国超大规模云厂商已在2026年1月启动新一轮IDC招标。
• 乌兰察布月度数据中心用电量近期显示利用率回升。
• 超大规模云厂商正在寻找2026年以后交付的容量，表明对AI资本支出的承诺。
• 3月财报季IDC运营商可能宣布覆盖2026-27年的重大谅解备忘录（MOU），具体订单将滚动下达。
• 融资是IDC运营商的首要任务，GDS和VNET在2026年分别可交付700-800MW和约500MW，假设净债务/EBITDA比率保持在7倍以下且无额外重大股权融资。
• GDS和VNET均有望以2025年指引上限完成，投资者应关注新订单而非短期利用率波动。
• GDS资金充足，通过优先可转换股（3亿美元）和出售部分DayOne股份（3.85亿美元）获得资金，在中国市场重新变得积极。
• GDS持有900MW已购电力的土地用于未来开发，主要位于一线城市，不完全匹配当前AI驱动需求；关键在于获取西部低电价地区的已购电力土地。
• GDS此前指引2026年基于现有资源获得300MW新订单，成功收购新已购电力土地将带来上行空间。
• VNET持有705MW用于未来开发，主要位于内蒙古，是过去1-2年超大规模云厂商AI工作负载的首选地点；若GPU供应改善，VNET将是最直接受益者之一。
• VNET已宣布1.38亿美元私募配售和潜在20亿元人民币REITs发行（瑞银估计），使其一年内交付能力达到500MW。
• 部分投资者预期内蒙古2026年底可能提价，但瑞银注意到宁夏等邻近省份可能释放额外电力配额。

论述逻辑

美国GPU限制导致AI数据中心利用率短期放缓 → 但国内产能提升将解决供应问题，头部云厂商已启动新招标 → 乌兰察布用电量回升验证利用率恢复 → 云厂商寻求2026年后容量，表明AI资本支出承诺 → 3月财报季IDC运营商可能宣布重大MOU → 融资能力决定订单获取能力 → GDS和VNET资金状况不同，但均有望受益于新订单 → 新订单是股价关键驱动因素。

关键展望

• 2026年3月财报季：IDC运营商可能宣布覆盖2026-27年的重大谅解备忘录（MOU）。
• GDS：关注西部低电价地区已购电力土地收购执行情况，成功收购将带来新订单上行空间。
• VNET：融资进展（私募配售和REITs发行）将提升订单获取能力；内蒙古2026年底可能提价，但需关注宁夏等省份电力配额释放。
• 风险：AI需求弱于预期、数据中心故障、利率高于预期、监管环境不利；上行风险：AI和云业务增长强于预期、电费低于预期、利率低于预期、牌照发放和PUE要求控制更严。

推荐标的

• GDS（GDS.O）：评级买入，目标价从57美元上调至60美元（基于13倍2027年EV/EBITDA），当前股价41.31美元（2026年2月27日）。理由：资金充足，新订单有望超预期，DayOne估值提升（每股21美元）。
• VNET（VNET.O）：评级买入，目标价从15.1美元上调至17.0美元（基于13倍2027年EV/EBITDA），当前股价10.78美元（2026年2月27日）。理由：资源丰富，融资后交付能力提升，GPU供应改善后直接受益。

关键图表

Figure 1: Price target changes

Figure 2: GDS and VNET IDC capacity in MW

Figure 3: GDS and VNET leverage level

Figure 4: Scenario analysis on maximum delivery capacity

Figure 5: Total China IDC capacity remained stable, suggesting stable supply

Figure 6: Ulanqab monthly IDC power usage saw recovery in Jan 2026

Figure 7: GDS holdings earnings estimates - what's changed

Figure 8: DayOne earnings estimates - what's changed

Figure 9: VNET earnings estimates - what's changed

Figure 10: IDC comps table