瑞银：HOLT 金融业：路演报告：充满意外与均值回归的一年

原标题：weeks - Link Roadshow report: HOLT Financials A Year of Surprises & Mean Reversion in Unexpected Places

摘要

瑞银 HOLT 金融团队在过去两周于多伦多、蒙特利尔、波士顿、纽约举行了超过 35 场会议，并参加了瑞银在基比斯坎的金融服务会议。报告指出，美国银行相对市场仍具吸引力，HOLT 市净率约 2 倍，在 CFROE 水平下合理，且市场隐含收益率（MIY）具吸引力；区域银行优于大型银行。欧洲银行估值仍具吸引力，当前市场隐含权益成本为 7%，处于后 GFC 区间低点，但多数投资者认为板块大部分超额收益已被捕获。AI 被视为银行的相对受益领域，但技术支出增加是近期担忧。高质量多元化金融仍昂贵，经济市盈率 25 倍（长期中位数 20 倍）。私人资产管理公司在抛售后显现价值，最受关注的公司包括 BX、ARES、OWL。

主要观点

• 美国银行：投资者普遍认为错过了银行股上涨，但 HOLT 市净率约 2 倍，在 CFROE 水平下仍合理；MIY 相对市场具吸引力。
• 区域银行相对大型银行更具吸引力，因 MIY 利差高于历史水平，且净息差重定价推动 CFROE 拐点。
• 投资者对资本市场活动预期高涨，偏好投资银行。
• 最受争议的美国银行包括：HBAN、CFG、PNC、WAL、JPM。
• 欧洲银行：估值仍具吸引力，市场隐含权益成本 7%，为后 GFC 区间（7%-10%）低点，但仍高于前 GFC 水平。
• 欧洲银行重新显现质量特征，风险转向私人信贷，应支持进一步重估。
• 多数投资者认为板块大部分超额收益已被捕获，新想法更难识别。
• 最受讨论的欧洲银行包括：SAN、CAGR、BNPP、ISP、EMII、NWG。
• AI：银行被视为相对受益者，因可降低成本；但竞争压力可能迫使银行将效率提升让利给客户。
• 技术支出增加是近期担忧，能早期采用 AI 的银行可能获得市场份额和短期利润优势。
• 高质量多元化金融：经济市盈率 25 倍（长期中位数 20 倍），从 2025 年初峰值 30 倍下降，但仍高于市场其余部分约 5 个标准差。
• 保险经纪商（如 BRO）被认为对 AI 颠覆最具防御性，当前估值隐含长期收入增速降至 1%，经济市盈率 21 倍（长期均值约 30 倍）。
• 私人资产管理公司：在抛售后显现价值，最受关注的公司为 BX、ARES、OWL。

论述逻辑

报告从路演投资者反馈出发，首先指出美国银行估值虽高但相对市场仍合理，通过 MIY 和 CFROE 拐点论证区域银行吸引力；接着对比欧洲银行，强调其质量改善和低风险溢价，但指出超额收益已大部分实现；然后引入 AI 主题，分析银行作为受益者的潜力与风险；最后聚焦高质量多元化金融和私人资产管理，通过经济市盈率等指标说明估值水平及潜在机会。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：AI 采用效果、技术支出对银行盈利的影响、私人资产管理公司能否实现高增长预期，以及保险经纪商收入增速是否低于长期均值，将是未来关注点。

推荐标的

报告未给出目标价或评级，但列出了覆盖公司及瑞银 12 个月评级（截至 2026 年 2 月 13 日）：

• Ares Management (ARES.N)：中性（CBE），价格 US$133.88
• BNP Paribas (BNPP.PA)：买入，€89.40
• BPER (EMII.MI)：买入，€11.55
• Blackstone (BX.N)：中性（CBE），US$129.86
• Blue Owl Capital (OWL.N)：中性（CBE），US$12.30
• Brown & Brown (BRO.N)：中性，US$68.47
• Citizens Financial Group (CFG.N)：买入，US$65.10
• Crédit Agricole (CAGR.PA)：买入，€17.77
• Huntington Bancshares (HBAN.O)：买入，US$17.26
• Intesa SanPaolo (ISP.MI)：买入，€5.70
• JPMorgan Chase (JPM.N)：买入，US$302.55
• NatWest Group (NWG.L)：买入，580p

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。