摩根士丹利：万华化学：两大上行驱动因素；上调至超配

原标题：Wanhua Chemical | Two Drivers of Upside; Upgrade to OW

摘要

摩根士丹利将万华化学（600309.SS）评级从等权重上调至超配，目标价从80元上调至101元，认为存在两大上行驱动因素：一是原油价格回落至80美元/桶的环境下盈利能力正常化，二是全球石化供应中断可能持续超预期。在80美元/桶原油假设下，MDI、TDI和乙烷制乙烯项目可带来约190亿元的正常化净利润。此外，乙烯-石脑油价差在历史高开工率时期有约3000元/吨的上行空间。报告上调2026年每股收益预测23%至5.78元，2027年上调16%至6.77元。牛市目标价132元，熊市目标价50元。

主要观点

• 摩根士丹利将万华化学评级从等权重上调至超配，目标价从80元上调至101元。
• 两大上行驱动因素：1）原油价格回落至80美元/桶的环境；2）全球石化供应中断可能持续超预期。
• 在80美元/桶原油假设下，MDI、TDI和乙烷制乙烯项目可带来约190亿元的正常化净利润。
• MDI/TDI价格因竞争格局良好而更具韧性；乙烯价格与原油有正常相关性。
• 伊朗冲突期间，全球石化装置出现广泛不可抗力和开工率下降，若恢复耗时较长，供应前景将更有利。
• 历史数据显示，乙烯-石蜡油价差在高开工率时比低开工率时高出约3000元/吨。
• 万华化学的两套乙烷制乙烯装置（220万吨）若开工率提升，潜在盈利上行约51亿元。
• 2026年一季度预计因库存收益表现良好，二季度若地缘政治无重大变化，石化价差扩大将带来强劲业绩。
• 上调2026年每股收益预测23%至5.78元，2027年上调16%至6.77元。
• 正常化净利润（190亿元）按15倍市盈率估值，全球供应中断潜在上行（约51亿元）按10倍市盈率估值，得出目标价101元。

论述逻辑

报告从当前市场对万华化学盈利上升但估值倍数下降的担忧出发，提出两阶段估值框架。首先，假设原油价格回落至80美元/桶，基于MDI、TDI和乙烯的关键价格假设，计算可持续净利润约190亿元，按15倍市盈率估值。其次，伊朗冲突导致全球石化装置大规模不可抗力和开工率下降，若恢复耗时较长，乙烯-石蜡油价差有望从2月底水平上行约3000元/吨，为万华化学的乙烷制乙烯装置带来约51亿元的潜在盈利上行，按10倍市盈率估值。两者相加得到目标价101元。

关键展望

• 2026年一季度预计因库存收益表现良好；二季度若地缘政治无重大变化，石化价差扩大将带来强劲业绩。
• 2027年假设产品与原料价格正常化，公司可实现可持续净利润，并部分受益于全球供应中断的上行。
• 牛市情景：伊朗冲突影响的产能恢复耗时超过1-2年，季度盈利可超过2021年上半年69亿元的峰值，目标价132元。
• 熊市情景：受影响的产能6-12个月内恢复正常，需求疲软且产能持续增加，净利润低于2025年的120亿元，目标价50元。
• 下行风险：1）石化价格高企导致需求破坏；2）原料供应问题（如LPG和石脑油）持续造成深度亏损。

推荐标的

• 万华化学（600309.SS）：评级上调至超配，目标价101元，当前股价89.07元（2026年4月10日收盘价），上行空间约13%。理由：原油80美元/桶环境下的可持续盈利（15倍市盈率）加上全球供应中断的潜在上行（10倍市盈率）。

关键图表

Exhibit 1: 80美元/桶原油环境下2025年潜在净利润上行（百万元）

Exhibit 2: 关键价格假设

Exhibit 3: 乙烯-石蜡油价差——高开工率时价差高出3000元/吨

Exhibit 4: 万华化学盈利预测调整

Exhibit 5: 万华化学财务摘要