图说中国宏观周报：中国的降息预期如何演化？

摘要

2026年以来央行未再调降7天逆回购利率，长端国债收益率却下行15bp，二季度以来的收益率走低主要由降息预期推动而非短期资金利率下行。 当前利率互换隐含的降息预期已处于历史偏强水平，但兑现节奏仍存不确定性，主因市场与政策面对内需偏弱的权衡逻辑存在分歧：市场关注融资需求不足，而政策更注重金融风险防控与银行净息差压力。 若未来实施实质性降息，在融资需求恢复前监管或需统筹安排金融机构净资本优化。 海外方面，沃什在Jackson Hole会议释放鹰派信号推升美债短端利率，但高额政府债务率对美债长端利率构成上限约束，未来货币政策配合财政的必要性上升。 国内高频数据层面，7月规上工企利润增速放缓至11.2%，地产供需双向延续承压，8月政府债净融资低于去年同期，资金面在央行大额净投放呵护下维持平稳偏松。

主要观点

• 今年国债市场转为无降息的收益率下行，二季度以来长端利率下行主要由降息预期驱动而非短期资金利率更低。

• 利率互换隐含的未来1年降息预期处于历史偏强区间，降息预期兑现仍存在节奏不确定性。

• 市场与政策在降息考量上存在差异，银行净息差收窄与信贷风险防范对政策降息节奏构成制约。

• 实质降息发生时，监管机构可能需要针对金融机构的净资本做出优化安排以保障稳健运行。

• 沃什在Jackson Hole释放鹰派信号导致美债曲线平坦化，但高债务率构成了美债利率持续上行的实质硬约束。

• 国内高频基本面与需求偏弱，7月工企利润增速放缓且中下游成本承压，房地产销售同比转负。

• 资金面整体平稳偏松，全月政府债净融资1.1万亿元不及去年同期水平。

论述逻辑

• 从无降息背景下长端利率下行与DR001不降反升的事实，推导出国债下行主要靠利率互换隐含的强降息预期推动。

• 结合社融增速下行反映的实体融资需求偏弱，对比银行存贷款定价竞争导致息差收窄与不良ABS上升的风险，论证政策层对降息收益与成本权衡的审慎态度。

• 从降息对息差的不同冲击路径出发，得出无论市场利率下行还是政策利率下调，均需同步安排金融机构净资本补充或监管指标优化的结论。

• 从美国高通胀与沃什鹰派表态推导短端利率走高，再结合美国政府债务率处于历史同利率水平90%分位数以上，得出美债利率受财政压力上限约束、未来货币政策或需转向金融抑制配合财政的结论。

关键展望

• 降息预期的最终兑现仍存在节奏不确定性，需要等待更多的基本面信号进一步确认。

• 美债利率若持续收紧，单靠财政部加码回购或银行去监管难以缓解压力，美联储后续可能需要通过扩表进行货币财政协同。

• 下周流动性面临较大规模逆回购到期考验，共有1.89万亿元7D逆回购和3330亿元隔夜逆回购到期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。