交银国际 李柳晓 陈庆 公司研究 事件点评 禾赛 W（02525）：2Q26出货保持高增，SGI商业化提速，产品结构改善可期；维持买入

摘要

交银国际维持禾赛集团（2525 HK/HSAI US）买入评级，将目标价微调至31.61港元/32.13美元，对应2027年约40倍P/E及0.7倍PEG，较收盘价17.20港元有83.8%潜在涨幅。 2Q26公司实现收入8.61亿元（人民币），同比/环比+21.9%/+26.5%，位于此前8.5-9.0亿元指引区间偏下端；激光雷达出货62.8万台，同比/环比+78.4%/+33.2%，其中ADAS与机器人激光雷达分别出货48.6万台和14.2万台，同比+60.1%/+193.4%。 量增价减趋势延续，综合ASP约1,299元、同比降约35%，但毛利率40.1%（环比+1.0ppts）保持韧性，GAAP/Non-GAAP净利润7,055万元/1.01亿元，同比+60.0%/+38.3%。 SGI首次贡献收入4,494万元（主要来自机器人执行器模组），SGI经营亏损6,404万元，核心激光雷达业务经营利润6,624万元；执行器模组累计出货超1万套、月产能向约1万套爬坡，Kosmo于7月开始交付原型机并预计3季度贡献收入。 公司将2026年SGI收入指引由1亿元上调至2-3亿元，并预计2027年SGI收入约1亿美元、实现盈亏平衡。 考虑ADAS产品ASP下行压力及SGI商业化快于预期，交银国际小幅调整盈利预测，预计2026-28年收入42.88/60.36/75.91亿元、净利润5.16/8.56/12.99亿元；公司维持2026年300-350万台激光雷达出货指引，ADAS端L3法规推进、多激光雷达配置渗透、高端ETX年底量产、海外项目放量及机器人端JT128、执行器模组与Kosmo有望带来多重增量。

主要观点

• 2Q26收入8.61亿元（人民币），同比/环比+21.9%/+26.5%，位于此前8.5-9.0亿元指引区间偏下端；其中激光雷达分部收入8.16亿元。

• 出货保持高增：激光雷达出货62.8万台，同比/环比+78.4%/+33.2%；ADAS/机器人激光雷达分别出货48.6/14.2万台，同比+60.1%/+193.4%。

• 量增价减延续：综合ASP约1,299元、同比降约35%；毛利率40.1%保持韧性，同比降2.4ppts、环比提升1.0ppts。

• 盈利改善：GAAP/Non-GAAP净利润分别为7,055万元/1.01亿元，同比+60.0%/+38.3%；研发费用同比+16.0%至2.31亿元，主要反映SGI投入增加。

• SGI首次贡献收入：2Q26实现收入4,494万元，主要来自机器人执行器模组；SGI经营亏损6,404万元，核心激光雷达业务经营利润6,624万元。

• 执行器商业化快于预期：截至2季度末执行器模组累计出货超过1万套，月产能正向约1万套爬坡；Kosmo于7月开始交付原型机，预计3季度开始贡献收入。

• SGI指引大幅上调：公司将2026年SGI收入指引由1亿元上调至2-3亿元，预计执行器模组贡献其中大部分收入。

• 交银国际认为SGI已由研发投入阶段进入商业化验证期，后续收入贡献及业务规模有望加快提升，但短期研发及产能投入仍将压制集团经营利润。

• 多重增长动能：公司维持2026年300-350万台激光雷达出货指引；ADAS端受益L3法规推进、多激光雷达配置渗透率提升、高端ETX年底量产及海外项目逐步放量；机器人端JT128在人形及四足机器人中应用持续拓展，SGI执行器模组与Kosmo有望贡献新增量。

论述逻辑

• 2Q26量增价减是核心矛盾：出货同比+78.4%高增长，但综合ASP同比降约35%至约1,299元，收入增速被拖累至同比+21.9%、落于8.5-9.0亿元指引区间偏下端。

• 盈利韧性验证基本面：毛利率40.1%环比提升1.0ppts，GAAP/Non-GAAP净利润同比+60.0%/+38.3%，高出货增长下盈利质量仍获支撑。

• SGI商业化提速改变增长结构：SGI首次贡献收入4,494万元、2026年指引由1亿元上调至2-3亿元，公司预计2027年约1亿美元并盈亏平衡；但SGI经营亏损6,404万元，短期投入压制集团经营利润。

• 由多重增长动能推出维持买入：公司维持300-350万台出货指引，ADAS端（L3法规、多激光雷达渗透、ETX年底量产、海外放量）与机器人端（JT128、执行器模组、Kosmo）均有增量，交银国际据此小幅调整盈利预测并微调目标价至31.61港元/32.13美元（对应2027年约40倍P/E及0.7倍PEG），维持买入评级。

关键展望

• 公司维持2026年300-350万台激光雷达出货指引。

• ADAS端展望：L3法规推进、多激光雷达配置渗透率提升、高端ETX于2026年底量产、海外项目逐步放量。

• 机器人端展望：JT128在人形及四足机器人中的应用持续拓展，SGI执行器模组与Kosmo有望贡献新增量。

• Kosmo预计3季度开始贡献收入；执行器模组近期月产能正向约1万套爬坡。

• 公司预计2027年SGI收入达到约1亿美元，并实现盈亏平衡。

• 交银国际预测2026-28年收入42.88/60.36/75.91亿元、净利润5.16/8.56/12.99亿元；目标价31.61港元/32.13美元对应2027年约40倍P/E及0.7倍PEG。

推荐标的

• 禾赛集团（2525 HK）：维持买入，目标价31.61港元，潜在涨幅+83.8%（收盘价17.20港元）；美国上市HSAI US同步维持买入、目标价32.13美元。理由：多重增长动能有望延续，SGI商业化提速，但ADAS ASP下行致盈利预测小幅下调。

• 先进制造板块覆盖（均买入）：华沿机器人（1021 HK，目标价23.13）、乐动机器人（1236 HK，49.14）、敏实集团（425 HK，63.93）、拓普集团（601689 CH，85.24）、奥比中光（688322 CH，187.96）、贝斯特（300580 CH，32.82）、三花智控（2050 HK，48.99）。

• 电池板块覆盖（均买入）：宁德时代（300750 CH，目标价512.00）、中创新航（3931 HK，42.88）、瑞浦兰钧（666 HK，18.88）、国轩高科（002074 CH，54.84）、亿纬锂能（300014 CH，94.74）。

• 整车及其他覆盖：赛力斯（601127 CH，买入，目标价135.20）、比亚迪股份（1211 HK，买入，138.53）、长城汽车（2333 HK，买入，17.50）、蔚来汽车（9866 HK，买入，65.83）、吉利汽车（175 HK，买入，24.21）、小鹏汽车（9868 HK，买入，134.69）买入；理想汽车（2015 HK，中性，75.36）、广汽集团（2238 HK，中性，3.34）；九号公司、雅迪控股、潍柴动力、中国重汽均为买入。

关键图表

图1. 禾赛集团：盈利预测调整

图2. 交银国际先进制造及出行科技行业覆盖公司