国联民生证券 管泉森 孙珊 蔡奕娴 行业研究 行业深度 暖通出海北美篇：数据中心冷却，暖通B端明珠

摘要

AI算力扩容推动数据中心冷却需求超线性增长，冷却占非IT CapEx约1/4且属刚性配置，行业景气高位运行。 模型测算2025年全球主要AI加速计算芯片厂商出货全量部署，对应核心冷却设备/部件价值量约65~70亿美元/450~500亿人民币量级；以NVIDIA Blackwell向Rubin迭代推演，液冷增量可观，CDU、排热、冷板是核心受益环节。 竞争格局呈三大阵营：维谛技术为产业龙头，设施侧特灵体量或在15亿美元以上，台系IT侧台达、奇鋐估算在15~25亿美元。 节奏上，设施侧订单景气2024年启动、26H1仍在高位，特灵美洲Applied订单近4个季度同比翻倍以上，开利FY26数据中心翻倍增长目标已由在手订单覆盖，而IT侧冷却部件受益液冷渗透量价齐升，短期盈利弹性更可观。 国内方面，2025年中以来受美国GPU出口限令影响产业周期偏左侧，2026年起美国高端GPU对华限制有松动迹象，远期增量可期。 报告维持行业“推荐”评级，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电，关注英维克、申菱环境、冰轮环境及大元泵业。

主要观点

• 冷却是非IT CapEx中占比约1/4的刚性配置，2024年以来AI驱动的高密度数据中心建设景气中，芯片热设计功耗及机柜功率密度提升带来冷却难度超线性增长，提速趋势确定

• 模型测算2025年全球主要AI加速计算芯片厂商出货全量部署，对应核心冷却设备/部件价值量约65~70亿美元/450~500亿人民币量级

• 以NVIDIA Blackwell向Rubin迭代推演，液冷增量可观但设备间增减互现，CDU、排热、冷板是核心受益环节

• 液冷成为新建算力冷却主流的依据明确：IDC指引纯风冷能力上限为单柜功耗30kW、混合液冷极限约75kW，GB200 NVL72功耗已超100kW；NVIDIA最新一代VR NVL72机柜将采用100%液冷无风扇方案，AMD新一代Helios服务器也明确接入液冷回路

• 水的单位体积热容和服务器换热系数分别是空气的4千+/34倍，Vertiv Gaudi3机柜侧液冷方案测试热负荷约为风冷方案的4倍，物理性质决定液冷换热优势

• GB300 NVL72单机柜冷却价值量测算：行级CDU约1.5亿美元、柜级CDU约0.2千万美元量级、CDU合计约1.6亿美元，冷媒分配环节（CDU+歧管）合计约2亿美元；机房风冷约2千万美元，主动冷源/水机约8千万美元

• 冷却头部参与者分三阵营：①维谛技术、施耐德电气为代表的机电全栈方案商，维谛为产业龙头；②设施侧传统HVAC厂商，特灵体量或在15亿美元以上，开利、江森自控及大金工业估算5~10亿美元，三星、三菱电机约2亿美元；③台系IT侧冷却部件供应商台达、奇鋐估算15~25亿美元

• 设施侧订单景气2024年启动、26H1仍在高位：特灵美洲Applied订单近4个季度同比翻倍以上，开利FY26数据中心翻倍增长目标已由在手订单覆盖；但设施侧项目属性重、扩产相对“重”、产能爬坡拖累短期盈利，交付链条更短、模块化程度更高的IT侧冷却部件短期盈利弹性更可观

• 海外对标：维谛技术在数据中心核心景气中实现15%~20%经营利润率中枢、22年低点以来趋势向上，近4个季度OPM在15%+；施耐德以电力基础设施为主，冷却占整体仅约7%、数据中心相关敞口约30%，近三年收入增速中枢在中个位数

• 服务器液冷验证周期长、供应链先发占优：OCP指引CDU过滤后颗粒一次侧≤200μm、二次侧≤50μm，较典型HVAC要求细化20倍以上，制造及验证难度明显高于传统暖通

• 国内2025年中以来受美国GPU出口限令影响，云厂AI资本开支受供给约束、产业周期偏左侧；以华为昇腾为代表的国产AI加速计算芯片逐步放量，2026年起美国高端GPU对华限制有松动迹象

• B端之外，欧洲高温催化家用空调需求，以美的为代表的中国空调龙头表现突出，品牌出海势能强劲

论述逻辑

• 算力扩容→芯片热设计功耗与机柜功率密度提升→冷却难度超线性增长→冷却作为非IT CapEx约1/4的刚性配置总量扩张，行业景气高位运行

• 风冷触及能力上限（纯风冷30kW、混合液冷约75kW，GB200 NVL72已超100kW）→水介质热容/换热系数为空气的4千+/34倍→液冷逐渐成为新建算力冷却主流

• 以GB300 NVL72为样本自下而上测算单机柜冷却价值量：行级CDU约1.5亿美元、柜级约0.2亿美元、冷媒分配合计约2亿美元、机房风冷约2千万、水机约8千万→液冷链中CDU、排热、冷板为核心受益环节

• 对标北美验证景气与兑现节奏：设施侧订单24年启动、26H1仍高位（特灵订单同比翻倍、开利目标被在手订单覆盖），但项目属性重、产能爬坡拖累短期盈利；IT侧交付链条短、模块化高，液冷渗透驱动量价齐升，短期弹性更可观

• 回到国内：GPU出口限令致产业周期偏左侧，但国产大模型持续迭代、昇腾芯片放量，2026年起高端GPU限制有松动迹象→需求侧确定性之上远期增量可期→中国厂商推进海外头部客户对接验证，供应链进展与订单突破值得关注→维持行业“推荐”评级

关键展望

• 2026年起美国高端GPU对华限制有松动迹象，叠加以华为昇腾为代表的国产AI加速计算芯片逐步放量，国内数据中心冷却需求侧确定性之上远期增量可期

• 开利FY26数据中心翻倍增长目标已由在手订单覆盖，设施侧订单景气26H1仍在高位

• NVIDIA VR NVL72机柜（2026年发布）将采用100%液冷无风扇方案，AMD新一代Helios服务器明确接入液冷回路，新一代AI计算加速器出货将推动液冷成为新建算力冷却主流

• 依米康2025年液冷专用产线建成投产，产品启动批量供货

• 风险提示：算力资本开支不及预期、技术路线迭代风险、行业竞争大幅加剧；报告文本中未出现个股目标价及具体盈利预测时间窗口

推荐标的

• 维持行业“推荐”评级：全球算力资本开支扩张下，数据中心冷却已成为B端暖通空调景气最突出的赛道之一，对标海外工商业暖通龙头中期有望于设施侧冷却取得市场地位

• 推荐稳增长+高股息、数据中心稳步拓展的白电龙头：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电

• 关注精密温控龙头：英维克、申菱环境、冰轮环境

• 关注液冷泵出海标的：大元泵业

• 英维克：精密温控起家的风液冷全栈龙头，2025年61亿元营收中机房温控占57%、机柜温控占33%，近5年/10年收入CAGR均在30%上下，2025年机房/机柜温控收入分别+41%/+15%

• 依米康：聚焦ICT温控、增长趋势恢复，2025年15亿元收入中精密温控设备占比约72%，覆盖液冷链CDU、歧管、快接头及干冷器，25年毛利率/归母净利率回升至17%/2%