伯恩斯坦：数字资产备忘录：比特币有生命迹象吗？（第122期）

原标题：The Digital Assets Memo: Bitcoin any signs of life? (122/n)

摘要

比特币近期回测约6万美元低点后小幅反弹至约6.3万美元。本轮加密熊市（自2025年11月周期顶部）已持续三个季度，历史回撤通常持续12-15个月。比特币从约12.5万美元周期顶部回撤约54%，较以往周期（75-90%回撤）温和。2026年比特币ETF净流出55亿美元，但企业金库和ETF总流入仍达100亿美元，其中Strategy（MSTR）是主要买家。Strategy持有847,363枚BTC，债务仅占BTC抵押品价值的13%，现金储备可覆盖17个月股息和利息。美国上市矿工加速转向AI数据中心，成为净卖家，其算力份额被国际矿工吸收。美国监管持续进展：GENIUS法案推进稳定币规则，加密永续期货上线，CLARITY法案2026年通过概率50%。代币化RWA市值创新高约520亿美元。报告维持2026年底比特币15万美元目标价，但承认当前市场环境下该目标显得激进。

主要观点

• 比特币从约12.5万美元周期顶部回撤约54%，低于历史周期75-90%的跌幅。
• 加密熊市已持续三个季度，历史回撤通常持续12-15个月。
• 2026年比特币ETF净流出55亿美元，但企业金库和ETF总流入达100亿美元。
• Strategy（MSTR）持有847,363枚BTC，2026年迄今以约140亿美元购入约17.5万枚BTC。
• Strategy的债务仅占BTC抵押品价值的13%，下一笔本金到期（约10亿美元）在2028年第三季度。
• Strategy现金储备可覆盖17个月股息和利息，低于12个月需董事会授权。
• Strategy可出售至多12.5亿美元BTC以支付股息和利息、补充美元储备及支持回购。
• 美国上市矿工加速转向AI数据中心，成为净卖家；其算力份额被国际矿工吸收。
• 比特币算力年初至今平均下降11%，美国矿工算力份额过去两个季度下降超40个基点，新兴市场矿工份额上升约100个基点。
• 美国监管进展：GENIUS法案推进稳定币规则，Kalshi和Coinbase推出加密永续期货，CLARITY法案2026年通过概率50%。
• 代币化RWA市值约520亿美元，持续创新高。

论述逻辑

报告从比特币价格回测低点出发，对比历史周期回撤幅度（当前54% vs 历史75-90%），指出本轮熊市相对温和。通过分析ETF资金流向（净流出55亿美元但总流入100亿美元）和Strategy的资产负债表（债务低、现金覆盖充足），论证比特币不存在大规模强制抛售压力。进一步指出美国矿工转向AI导致算力份额转移至新兴市场，但整体算力仅小幅下降。最后以监管进展和代币化RWA增长作为长期利好，支撑比特币周期终将反转的结论。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年底比特币15万美元目标价在当前市场环境下显得激进。
• 报告表示将继续观察比特币资金流以寻找周期反转迹象。
• CLARITY法案2026年通过概率50%（Polymarket数据）。
• Strategy的现金储备若低于12个月需董事会授权，目前为17个月。

推荐标的

• MSTR (Strategy)：持有847,363枚BTC，2026年迄今购入约17.5万枚BTC；债务仅占BTC抵押品价值的13%；现金覆盖17个月股息和利息；可出售至多12.5亿美元BTC；宣布10亿美元优先股回购和10亿美元普通股回购计划。
• BLSH (Bullish)：获得直布罗陀金融服务委员会批准提供代币化证券交易，预计未来几周上线。
• SBET (Sharplink)：通过注册直接发行筹集7500万美元，增持10,000枚ETH，总ETH持仓达886,725枚；自2025年8月回购计划启动以来已回购约400万股。

关键图表

图1. 比特币的四年价格周期

图2. 策略：当前价格的比特币持仓对年度利息和股息的显著覆盖

图3. MSTR在2026年年初至今已购入约17.5万枚比特币，耗资约140亿美元

图4. 代币化RWA市值

图5. 价格表现：比特币、以太坊、加密货币股票和传统资产

图6. 伯恩斯坦加密货币股票覆盖：30日回报——比特币与加密货币股票

图7. 比特币现货ETF周度资金流

图8. 现货比特币ETF资金流与交易量