苏铖 邓洁 公司研究 公司深度 十月稻田（09676）：春种一粒粟，十月稻花香

摘要

报告核心逻辑是我国主食消费趋于高端、电商渠道占比提升：2018-2022年线上渠道销售额CAGR达28%，预包装优质大米市场规模CAGR为9%，而散装大米几近持平、预包装普通大米仅1%。 十月稻田长期深耕预包装大米、玉米、杂粮豆类及干货四大赛道，2025年收入占比分别为69.9%/10.9%/9.4%/10.0%，全年收入68.10亿元、归母净利润4.28亿元、经调整净利润5.60亿元，2020-2025年收入CAGR达24%。 公司于预包装优质大米、预包装东北大米零售市场均居第一，2022年市占率分别为4.0%和9.7%，东北大米赛道断层领先。 增长看点在于玉米第二曲线（2025年营收7.40亿元、毛利率升至32.76%）、杂粮饭团等亿级大单品培育，以及零食量贩、即时零售、山姆（2026年收入增速展望20%-30%）等新兴渠道放量。 盈利端，高毛利玉米占比提升叠加水稻成本回落，毛利率自2024年进入上行周期，2025年整体毛利率/经调整净利率为20%/8%。 预计2026-2028年归母净利润4.80/5.93/7.39亿元，同比增速12.07%/23.52%/24.72%；风险提示为市场竞争、原材料成本上涨及产品销售不达预期。

主要观点

• 主食行业整体增长平缓但结构升级明显：2018-2022年我国大米/杂粮/豆类及籽类市场规模CAGR分别为1%/4%/4%，2022年市场规模分别为7234/2469/1035亿元，品牌化、预包装产品是未来趋势。

• 大米高端化与线上化并行：2018-2022年预包装大米/散装大米市场规模CAGR为5%/持平，预包装优质大米/预包装普通大米CAGR为9%/1%；同期线上/杂货零售/传统/其他渠道销售额CAGR为28%/18%/-1%/2%，线上为增量主要来源。

• 公司为国内领先厨房食品企业：2025年预包装大米/玉米/杂粮豆类/干货收入占比分别为69.9%/10.9%/9.4%/10.0%，收入/归母净利润/经调整净利润分别为68.10/4.28/5.60亿元，2020-2025年收入/经调整净利润CAGR为24%/20%。

• 细分赛道冠军地位稳固：截至2022年公司于预包装优质大米/预包装东北大米/预包装杂粮食豆类籽类零售市场均居第一，市占率分别为4%/10%/1%（表列口径4.0%/9.7%/0.7%），预包装东北大米市占率断层领先。

• 股权集中、结构稳定：截至2025年底第一大股东十月稻田企业管理持股36.14%（上市前38.04%），实控人为王兵、赵文君夫妇，核心管理层任职多年、经验丰富。

• 毛利率进入新一轮上行周期：2025年整体毛利率/经调整净利率为20%/8%，较2023年提升7/5pct；分品类看2025年玉米/杂粮豆类/大米/干货毛利率分别为33%/23%/19%/10%，高毛利玉米收入占比提升叠加水稻成本趋于合理是主要驱动。

• 大米主业新产品、新渠道双轮驱动：预计2026年大米产品收入维持双位数增速；五常大米（稻花香二号特等）收入占比10-20%，受区域产量约100万吨天花板约束，吉林产中科发5号口感接近五常大米、占比或更高。

• 玉米打造第二增长曲线：2025年玉米营收增至7.40亿元（2023年仅1.31亿元），毛利率持续提升至32.76%；2026年新品水果玉米已入驻零食渠道，单一渠道销售额有望达2亿元。

• 新品培育多点开花：2025年公司积极尝试手抓饼、沙拉汁等新品，杂粮饭团已实现千万级营收，2026年加入玉米粒并重点发力抖音渠道，有望成为亿级大单品。

• 线上侧重自营店发展：2025年线上自营店销售额占比达36%，较2020年提升21pct，2020-2025年CAGR高达40%（同期电商平台为10%）；抖音生态与头部主播（如与辉同行）稳定合作并发展自播、商品卡，拼多多渠道创新店群模式。

• 线下补足短板：预计2026年山姆渠道收入增速可展望至20%-30%（截至2026年6月合作4-5款SKU）；2025年直接客户占线下收入44%，超越现代商超（43%）与经销网络（14%）；2026年重点布局零食量贩（水果玉米入驻赵一鸣，9.9元/斤）并加大小象生鲜、叮咚买菜、朴朴超市等即时零售投入。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入81.46/94.42/109.75亿元（同比+19.62%/15.90%/16.24%），归母净利润4.80/5.93/7.39亿元（同比+12.07%/23.52%/24.72%），对应PE 8.27/6.69/5.37倍，低于可比公司2026年24.54倍均值，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

• 行业前提：主食消费升级与线上化——预包装优质大米2018-2022年CAGR为9%、线上渠道CAGR为28%，结构性增量集中于品牌化、线上化的中高端产品。

• 公司卡位：十月稻田主打中高端大米并借电商东风，在预包装优质大米与预包装东北大米零售市场市占率居第一，已从原粮贸易商成长为具备品牌、渠道与供应链能力的家庭食品企业。

• 成长路径：品类上以玉米、杂粮饭团等新品打造第二曲线，渠道上进击零食量贩、即时零售、拼多多、山姆等新兴渠道补足线下短板，支撑2026年营收15%以上增长的预期。

• 盈利改善：高毛利玉米收入占比提升叠加水稻成本趋于合理，毛利率自2024年进入新一轮上行周期，2025年达20%，预计2026-2028年稳中有升。

• 估值结论：预测2026-2028年归母净利润4.80/5.93/7.39亿元、对应PE 8.27/6.69/5.37倍，显著低于可比公司2026年24.54倍，据此首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 2026年公司营收有望实现15%以上的增长。

• 2026年大米产品收入有望维持双位数增速；分品类预测2026-2028年大米收入增速15%/12%/12%，玉米40%/30%/30%，杂粮豆类30%/20%/20%，干货均为20%。

• 2026年山姆渠道收入增速或可展望至20%-30%，新品导入进度乐观；零食量贩渠道水果玉米已入驻（如赵一鸣，9.9元/斤），即时零售渠道2026年或将加大投入。

• 水果玉米零食渠道单一渠道销售额有望达2亿元；杂粮饭团2026年有望借助抖音渠道成为亿级大单品。

• 毛利率2026-2028年预计为19.90%/20.10%/20.40%，归母净利润分别为4.80/5.93/7.39亿元，EPS为0.45/0.56/0.69元/股。

• “买入”评级对应未来6个月个股涨跌幅相对基准（港股为恒生指数）在15%以上。

• 风险提示：市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

推荐标的

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给评级）：金龙鱼（300999.SZ）2026E PE 31.59倍、北大荒（600598.SH）2026E PE 17.49倍，可比平均2026/2027年PE为24.54/21.14倍。