摩根士丹利：苹果10-Q季报更新：库存、服务、AI投入与利润率

原标题：What's New In the 10-Q?

摘要

摩根士丹利从苹果10-Q中提炼出4个关键观察：苹果处于“供应追赶模式”，因需求强劲但3nm晶圆供应紧张而积极建库存；广告、App Store和云服务继续驱动服务收入增长；研发强度在12月季度创历史新高，主要受AI投资推动；运营利润率达到10年高位。报告详细分析了库存指标、服务增长驱动因素、AI相关采购承诺以及区域利润率表现。

主要观点

• 苹果处于“供应追赶模式”，12月季度末库存和供应商非贸易应收款合计同比下降1%至360亿美元，但环比下降7%，为3年来最弱季节性降幅。
• 制造采购承诺（含美国境内代工厂库存）达791亿美元，环比增长11%，远高于过去3年-25%的环比季节性。
• 苹果表内表外库存合计约1150亿美元，同比增长51%，创12月季度10年新高，主要由制造采购承诺同比近100%增长驱动。
• 历史上仅2017年（最后的内存超级周期）和2020年（iPhone 12延迟+疫情）出现过12月季度40%+的同比增速。
• 广告、App Store和云服务是12月季度服务收入前三大增长驱动力，合计约占服务总收入70%。
• 服务毛利率同比扩大150个基点至76.5%的纪录水平，得益于高毛利子板块的强劲表现。
• 3月季度预计App Store（+8%）、iCloud（+35%）和广告（+7%）仍将贡献大部分服务收入同比增量，支撑75%+服务毛利率和48-49%的公司总毛利率指引。
• 12月季度研发费用占收入比达7.6%，创历史新高，主要来自AI基础设施、人头和新设备原型投资。
• “其他采购承诺”（含不可取消供应商安排、IP许可、内容、分销权及生产相关资本资产）环比增长近140%（约200亿美元）至350亿美元。
• 截至FY30的无条件采购承诺环比增加约200亿美元，隐含FY26季度运行率增加近4亿美元（对比Gemini许可估计的2.5亿美元季度运行率）。
• 12月季度运营利润率创13年新高，中国和EMEA贡献了运营利润增长的64%，中国运营利润率达46.6%，为13年高位。
• IDC数据显示中国iPhone出货量同比增长21%，与苹果评论一致。

论述逻辑

苹果10-Q显示库存指标（表内库存+供应商应收款）下降但制造采购承诺大幅上升，表明苹果正加速采购组件以应对强劲需求与3nm供应瓶颈，总表内表外库存创历史新高。服务收入增长由广告、App Store和云驱动，高毛利子板块推动服务毛利率创新高。研发强度上升及采购承诺激增指向AI相关投资（如与谷歌合作）。区域运营利润率普遍扩张，中国尤为突出，支撑整体利润率至13年高位。

关键展望

• 3nm SoC供应瓶颈将制约3月季度表现。
• 3月季度服务毛利率预计维持75%+，总毛利率指引48-49%。
• 苹果与Epic上诉法院裁决允许苹果对链接外购买收取佣金，但具体费率待法院确定；苹果可在3月2日前申请复审。
• 报告未明确给出未来股价或评级调整的时间窗口。

推荐标的

• Apple, Inc. (AAPL.O)：股票评级 Overweight，目标价 $315.00，2026年1月30日收盘价 $259.48。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。