东方证券 “通往再平衡之路”系列之十二：现房销售再评估，财政模式切换下的投资压力传导

摘要

现房系列新政出台后，市场主要关注行业格局头部化与防范交付风险，但新政策对地方政府发展模式的影响可能远大于地产本身，并将传导至政府导向的投资。 以2020年率先全域推行现房销售的海南为例，2021年其土地出让收入同比大幅下降31%（同期全国增长3.5%），但房价表现好于全国且开工端逆势增长。 在当前全国层面，土地出让收入下行对政府收支影响依然显著，测算显示2026年土地出让收入预计较预算减少约1.28万亿，存量资产盘活增量有限，税收有望较预算数多0.69万亿，赤字、专项债与特别国债合计11.59万亿仅比去年微增0.23万亿。 支出端民生开支具备刚性，教育、社保就业及卫生健康资金预计增加5604亿元，导致政府导向的基建投资测算缩减0.92万亿，国资PEVC投资增量预计仅约0.05万亿。 若明年土地市场持续承压，除非中央加杠杆或央国企超预期发力，政府投资或将继续处于调整期。

主要观点

• 现房新政对地方财政与发展模式的影响远超地产行业本身，且将传导至政府投资

• 新政大幅提高拿地资金实力门槛，有能力参与土拍的房企或被压减并重塑地方财政

• 贷款到位时间延后使资金退出建设期，2026年个人按揭贷款全年预计降至9934亿元

• 海南率先推行现房销售后土地收入骤降，但房价表现优于全国且开工逆势加速

• 现房销售环境下大房企未必留守，土地稀缺性推高部分优质地块溢价

• 2026年土地出让收入预计较预算缩减约1.28万亿，是传统投资下探的核心诱因

• 盘活存量资产增量相对有限，全国体量测算约为9500亿元且存在边际递减效应

• 税收收入有望较预算超收0.69万亿，成为今年对冲土地财政下行的最主要因素

• 广义政府债务增量空间有限，三项合计11.59万亿仅比去年增加0.23万亿

• 刚性民生开支挤压政府导向投资，基建资金测算缩减0.92万亿而科技股权增量仅469亿

论述逻辑

• 房地产8·28新政推动销售由预售转向现房，要求自有资金购地并禁止跨项目资金池，导致房企资金成本增加10%~20%，拿地主体显著减少。

• 地方供地规模与卖地收入随之大幅收缩，海南先例表明全域推行现房后次年土地出让金即下滑31%，验证了土地财政总量的承压。

• 土地出让收入收缩导致地方政府综合财力面临缺口，虽然税收超预算0.69万亿、存量盘活约9500亿，但整体政府性基金预算缺口仍达1.28万亿左右，债务增量仅0.23万亿无法完全对冲。

• 收入受限下财政向民生端倾斜（教育、社保就业、卫生健康增加5604亿元），导致政府导向型投资（基建资金减少0.92万亿）被迫压缩，投资端调整压力全面传导。

关键展望

• 若明年土地市场延续承压走势，政府导向投资仍将处于调整期，需关注中央加杠杆及央国企发力节奏。

• 传统土地财政退坡下，新形式“股权财政”与新兴产业税收增量存在不及预期的风险。

• 地方财政收支波动可能引发基层保基本民生、保工资、保运转“三保”压力抬升。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 表 1: 新制度对整体地方财政最突出的影响：有能力参与土拍的房企或被压减

图2. 表 2: 海南从 2020 年开始全域实行现房销售政策

图3. 海南 vs 全国土地出让金规模相比 2019 年的水平，可见

图4. 2021 年，海南相比周边较为开放的广东、广西来说，有

图5. 海南二手房价当月同比显示其在新政后好于全国（%）

图6. 海南新建住房房价当月同比同样显示新政后好于全国

图7. 新政实施后，2021 年海南新开工面积同比有所加速（%）