高盛：全球信用交易员：强劲但不惊人的供给

原标题：Global Credit Trader: Strong, not startling, supply

摘要

2026年初美元和欧元投资级（IG）供给强劲，前三天分别达800亿和210亿美元，但高收益（HY）供给仅60亿美元。高盛认为AI相关供给对HY利差影响有限，因AI敞口行业在指数中占比小且基本面稳健，与1990年代末电信泡沫和2010年代中期能源冲击不同。HY能源维持低配，因油价预期走软；HY周期性行业近期表现改善，但仍有上行空间。CCC评级债券占比处于历史低位，预计短期变化不大。2025年信用市场整体净流入，但年末美元杠杆融资和欧元IG需求减弱。展望未来，需求仍强劲，但贷款流量将随美联储降息放缓。

主要观点

• 1月IG供给季节性高峰，美元和欧元IG供给历史上前两周最重，之后逐渐减弱。
• AI相关美元IG发行可能挑战季节性模式，但HY中AI敞口有限，利差风险可控。
• 1990年代末电信和2010年代中期能源冲击期间，HY利差扩大伴随基本面恶化（杠杆上升、利息覆盖下降）。
• 当前HY中科技和公用事业需扩张近1000亿美元才能匹配能源过去的规模，而指数净供给基线仅1350亿美元。
• 金属与采矿案例显示供给浪潮可施压利差，但AI供给对HY利差影响预计温和。
• 维持HY能源低配，因WTI油价预计下行，委内瑞拉增产进一步施压。
• HY能源中炼油和油服仅占18%，E&P和中游主导，对油价更敏感。
• HY周期性行业2025年落后，但2026年上半年经济再加速应支持其表现。
• 自11月底以来，HY周期性跑赢防御性约50个基点，但再加速尚未完全定价。
• CCC债券占比处于第30百分位，短期变化有限，维持低配CCC。
• 2025年美元和欧元信用市场均净流入，但年末美元杠杆融资和欧元IG需求减弱。
• 预计需求保持强劲，但贷款流量将随美联储降息放缓。

论述逻辑

报告从1月供给数据出发（美元IG 800亿、欧元IG 210亿），指出季节性高峰后供给将缓解，但AI相关发行可能延长压力。通过历史类比（电信、能源、金属与采矿）论证AI对HY利差影响有限，关键在于当前AI敞口小且基本面健康。随后聚焦HY能源低配理由（油价下行、委内瑞拉增产），并对比HY周期性行业改善前景（经济再加速、估值未充分反映）。最后总结2025年资金流向和2026年需求展望。

关键展望

• 供给技术面：未来一周供给压力见顶，1月下旬明显缓解。
• AI相关发行：可能使非金融发行保持高位，但影响有限。
• HY能源：WTI油价下行风险，委内瑞拉增产中期施压。
• HY周期性：2026年上半年经济再加速支持，但劳动力市场疲软是风险。
• 利差：预计维持区间震荡，CCC占比短期不变。
• 需求：强劲但贷款流量放缓。

推荐标的

• HY能源：低配（Underweight），理由：油价预期走软，E&P和中游敞口大。
• HY周期性：偏好（Preference），理由：经济再加速未完全定价，近期表现改善。
• CCC评级：低配（Underweight），理由：利差接近历史低位，但短期变化有限。
• IG能源：中性（Neutral），理由：委内瑞拉影响模糊。

关键图表

Exhibit 1: January IG supply tends to be the highest of the year

Exhibit 2: The first two weeks of January are usually the strongest for USD and EUR IG supply

Exhibit 3: Historical growth in HY Telecom and Energy were followed by severe spread widening

Exhibit 4: Beyond index concentration, Energy underperformance coincided with deteriorating fundamentals

Exhibit 5: Spreads in Metals & Mining began widening as the sector’s debt footprint grew from 2010 – 2012

Exhibit 6: The HY Energy index has been underperforming since mid-November

Exhibit 7: Cumulative spread change for the USD HY Energy subsectors since December 1

Exhibit 8: The HY Energy index is dominated by Midstream and Independent producers

Exhibit 9: Small cap equity cyclical performance has been flat relative to large cap cyclical outperformance

Exhibit 10: HY cyclical performance has recently improved