【宏观专题】地产治理的对比——投石问K系列七

摘要

报告从政策视角对比美国、日本与北欧三国（芬兰、瑞典、挪威）的地产治理模式，认为针对K型分化的治理需要关注金融政策下房地产出清的方式和手段。 北欧三国均在1990年前后经历房价20%以上的下滑并同步遭遇银行业冲击，构成小型对照组：芬兰房价最大回撤约40%、房地产投资较峰值回落43%，政策以需求支撑加债务隔离为主线，1996年销售与投资迎来拐点；瑞典房价最大回撤约20%、投资回落64%，以补贴减少无序抛售，并设Securum、Retriva、Venantius隔离问题贷款；挪威不设资管公司，以50亿挪威克朗的政府银行保险基金（相当于1991年GDP的约0.6%）等方式注资缓解风险。 日本以公共投资托底，1992年8月推出约10.7万亿日元综合经济对策并多轮扩容，公共工程累计乘数超过1，但1992—1996年公布增量约31万亿日元、实际新增支出仅约21万亿日元，金融稳定处置方向正确、实施偏晚。 美国把仍有持续偿付能力的家庭留在原贷款链条内，对两房实际注资累计约1,875亿美元，MHA实际耗用约300亿-320亿美元，2008—2010年超过300万户家庭申领购房税收抵免、财政部累计支出约220亿美金。

主要观点

• 存量视角：房地产增值能惠及更多人群，财富效应更具普惠性——央行调查显示2019年城镇家庭住房拥有率为96%，居民股票及权益类基金持有率低于住宅拥有率，且权益资产前10%左右的群体持有的市值占比要远高于地产。

• 流量视角：地产建筑链能够吸纳更多低端劳动力——建筑业利润集中度与就业集中度的差值明显小于制造业，该行业扩大需求可以比制造业更好地改善就业问题和劳动力一次分配占比，收入效应也具有普惠性。

• 选样逻辑：芬兰、瑞典、挪威均在1990年前后经历房价20%以上的下滑并同步遭遇银行业冲击，且都采用快速、透明且附带严格条件的政府干预，三国可作为小型对照组观察政策差异。

• 芬兰担保制度细节：1996年建立自有住房贷款国家担保制度，政府最初可担保贷款余额的20%、单笔上限15万芬兰马克；2004年约100亿欧元家庭住房贷款余额获得部分国家担保，相当于约420亿欧元住房贷款余额的23.8%，实际已赔付损失仅约17.5万欧元；1996年旧住宅市场出现1988年以来首次量价双升，成交套数较上年增长约24%、旧住宅价格指数上涨约5.9%。

• 芬兰金融端：政策思路是缩短地产风险持续占用银行资本和信贷资源的时间，通过成立国有资产管理公司Arsenal集中管理和处置不良贷款及房地产相关资产；学术评价认为公共和补贴项目在私人融资收缩下维持了最低限度的住宅开工，监管较早介入系统重要问题机构也缩短了资产质量恶化时间。

• 瑞典补贴模式：房价、房地产投资和银行利润均于1991年开始回落，房价1993年企稳、1996年回升、投资1998年见底；房价最大回撤约20%，房地产投资较峰值回落64%；与1990年峰值相比，90年代住宅开工只有峰值的五分之一，大城市空置房数量呈现回落态势。

• 瑞典金融端：自1991年起对Nordbanken等问题银行实施注资、接管和重组，1992年设立Securum、1993年启用Retriva分别承接Nordbanken和Gota Bank的问题贷款，1995年进一步设立Venantius专门承接国家住房融资体系内的高风险顶部贷款，将房地产风险从银行正常信贷业务中隔离出来。

• 瑞典补贴退坡的代价：OECD（1998）判断1996年瑞典住宅投资回升与新建住房和住房改善的临时补贴有关，而补贴于1996年12月退出后，1997年住宅投资明显下降。

• 挪威注资模式与评价：与芬兰瑞典不同，挪威未成立资产管理机构，1988—1991年中小银行问题先由私人担保基金处理；1991年初成立资本50亿挪威克朗（相当于1991年GDP的约0.6%）的政府银行保险基金，秋季再追加60亿挪威克朗并设45亿挪威克朗投资基金，央行另授权320亿再贷款工具。Sandal（2004）统计显示挪威和瑞典银行业在危机高峰后约两年恢复盈利、芬兰约需四年；IMF提示政府长期持有商业银行集团约34%的股份可能强化救助预期并对信贷市场造成潜在扭曲。

• 日本以公共投资托住实物投资：1992年8月推出约10.7万亿日元综合经济对策（公共投资约6.3万亿、公共用地先行取得约1.6万亿、住宅金融公库贷款增加约0.8万亿），1993年4月扩大至约13.2万亿、9月追加约6.2万亿，1994年2月和1995年9月分别推出约15.3万亿和14.22万亿日元对策，1998年再推超过16万亿日元对策；Kuttner与Posen（2002）发现公共工程累计乘数超过1，但Ishii与Wada（1998）估算1992—1996年公布的公共工程增量约31万亿日元、实际新增支出仅约21万亿日元。

• 日本金融稳定与美国居民端对比：日本金融稳定方向正确、实施偏晚，2002年之后不良率才大幅下降，僵尸企业主要集中在地产、建筑。美国则把仍有持续偿付能力的家庭留在原住住房与原贷款链条内：2008年7月HERA授权对两房实施托管、财政部实际注资累计约1,875亿美元并于2008年9月至2009年底购买约2,250亿美元机构MBS，2009年3月美联储将机构MBS计划规模提高至1.25万亿美元；HAMP最低利率可降至2%、期限最长可延至40年，MHA原计划拨款约750亿美元、实际耗用约300亿-320亿美元；2008年设立最高7500美元购房税收抵免并于2009年提升至8000美元、另为长期自住换房者提供最高6,500美元抵免，2008—2010年全美共有超过300万户家庭申领，财政部累计支出约220亿美金。

论述逻辑

• 起点：K型分化治理一方面关注各国财税体制下二次分配差异，另一方面关注金融政策下房地产出清的方式和手段；由于房地产增值能够惠及更多人群（2019年城镇家庭住房拥有率96%）、地产建筑链能吸纳更多低端劳动力（建筑业利润集中度与就业集中度差值小于制造业），地产治理的财富效应与收入效应均具普惠性。

• 选样：芬兰、瑞典、挪威均在1990年前后经历房价20%以上下滑并同步遭遇银行业冲击，且均采用快速、透明且附带严格条件的政府干预，因此三国构成小型对照组，用于比较政策差异。

• 三国路径分化：芬兰走需求支撑加债务隔离路线（利息补贴收效甚微后转向信用担保、贴息扩大至所有新建住宅，并成立国有资管公司Arsenal处置不良资产）→瑞典走补贴推动加债务隔离路线（补贴防无序去杠杆和集中抛售，Securum、Retriva、Venantius分层隔离问题贷款，但补贴退坡后投资回落）→挪威走注资缓解风险路线（不设资管公司，以政府银行保险基金等直接向银行注入资本）。

• 延伸至美日对比：日本以公共投资托住实物投资（多轮经济对策、乘数超过1但地方执行打折），金融稳定处置方向正确、实施偏晚；美国以政府信用兜底两房、用HAMP/HARP调整存量债务并以购房税收抵免刺激需求 → 最终通过各国政策工具与代价的差异对比，提炼地产出清治理的可借鉴经验。

关键展望

• 报告提示政策代价：学术论文认为芬兰公共和补贴项目虽在私人融资收缩下维持了最低限度的住宅开工、监管较早介入也缩短了资产质量恶化时间，但上述过程带来的财政高成本问题值得关注。

• IMF在2014年《挪威专题问题报告》和2015年《金融稳定评估》中指出，政府长期持有商业银行集团约34%的股份，可能强化市场对政府救助的预期，通过评级提升和融资成本优势影响竞争中性，并对挪威信贷市场造成潜在扭曲。

• 报告为跨国历史经验对比研究，未给出面向市场的明确预测、时间窗口、目标价或评级方向。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（文中出现的Nordbanken、Gota Bank、Christiania Bank、Arsenal、Securum等均为历史危机案例对象，非覆盖评级标的）。