汇丰：PPI上行但CPI平稳

原标题：China inflation: PPI up, CPI steady

摘要

汇丰认为，4月中国通胀数据呈现生产端价格冲击更强、居民端通胀相对平稳的组合。PPI同比升至2.8%，显著高于汇丰和彭博一致预期的1.8%，主要由油价快速传导、AI需求和反内卷措施共同推动；相比之下，CPI同比仅小幅升至1.2%，能源分项受到油价冲击提振，但食品价格转为拖累，使整体读数保持相对稳定。报告强调，目前能源冲击对消费端的影响主要局限在车用燃料等能源分项，核心CPI仍大致符合季节性、同比相对稳定。不过，中游行业已经出现成本向价格传导的早期迹象，未来几个月和几个季度需要重点观察PPI是否进一步传导至核心CPI，以及这是否触发针对受冲击群体的额外政策支持。

主要观点

• 4月CPI同比保持相对稳定，核心原因是能源冲击与食品拖累相互抵消。整体CPI同比从3月的1.0%升至4月的1.2%，高于汇丰预测的1.0%和彭博一致预期的0.9%，但涨幅并未显著失控。能源相关分项明显上行，而食品价格同比转为-1.6%，其中鲜菜、肉类和猪肉均下跌，抵消了能源对整体居民通胀的推升。

• 能源冲击在居民端最直接体现为交通燃料价格上涨。4月交通燃料同比上涨17.4%，是2022年10月以来最高同比增幅，环比也上涨11.5%；交通和通信分项同比从3月的0.9%升至4.6%。不过，国家发改委成品油定价机制已经提供缓冲，国内车用燃料价格上调幅度在月内明显滞后于全球油价变化，因此CPI没有完全同步反映国际油价冲击。

• 食品价格是压低CPI的主要拖累，猪肉尤其关键。4月食品价格同比从3月的0.3%降至-1.6%，鲜菜价格同比转负，肉类价格同比降幅扩大至-6.7%，猪肉价格同比下跌15.2%。报告指出，本轮周期中猪肉价格已连续11个月同比下降，供需失衡已引起政策层关注，4月政治局会议明确提出稳定生猪价格，农业农村部和发改委也释放了加强产能管理的信号。

• 剔除波动项后，核心CPI表现大体符合预期，说明能源冲击向核心通胀的传导暂时有限。4月核心CPI同比为1.2%，略高于3月的1.1%，环比为0.2%，大致匹配季节性规律。黄金制品价格同比上涨47%，对整体CPI同比贡献约0.2个百分点；剔除这一因素后，消费增长动能可能正在从商品消费转向服务消费。

• 服务和文娱消费在CPI结构中继续提供支撑。4月文化娱乐价格同比上涨1.3%，高于一季度的1.0%，旅游价格同比上涨4.0%，服务价格同比从3月的0.8%升至0.9%。汇丰认为，中小学春假、两会宣布的财政支持以及政策层进一步释放服务消费潜力的表态，都在帮助服务消费成为食品和部分商品价格偏弱之外的稳定力量。

• PPI是本篇报告最明显的上行意外。4月整体PPI同比从3月的0.5%升至2.8%，高于汇丰和彭博一致预期的1.8%；环比上涨1.7%，也强于3月的1.0%。其中生产资料同比上涨3.8%，明显快于生活资料仍为-1.0%的同比降幅，显示价格压力主要集中在工业生产链条，而非居民消费品终端。

• PPI上行首先来自油价向上游能源和加工行业的快速传导。4月石油和天然气开采同比大涨28.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业同比上涨14.2%，煤炭开采也从3月的-2.2%转为4月的3.1%。汇丰估算，石油天然气开采、煤炭开采以及石油煤炭加工对PPI同比增速的合计贡献较前月增加约1.1个百分点；若中东冲突延续，相关上游价格可能继续保持高位。

• 中游行业已经出现成本传导的早期迹象，这是报告最需要后续跟踪的风险点。以石油为原料投入的化学产品及材料、化学纤维等行业价格也开始上涨，并分别出现自2024年8月和9月以来首次同比转正。汇丰估算，这些中游行业对PPI同比的合计贡献较3月增加约0.7个百分点，但其涨价幅度仍滞后于上游，意味着中游企业利润率可能受到挤压。

• 下游面向消费者行业尚未出现实质性价格冲击，因此PPI向核心CPI的传导目前仍受控。4月消费品PPI同比仍为-1.0%，环比为-0.1%，与生产资料价格明显上涨形成对比。报告认为，如果能源价格长期维持高位，中下游企业最终可能不得不把更多成本转嫁给客户，即使这可能带来市场份额损失；因此，下游反应和核心CPI传导是未来数月的核心观察点。

• 除油价外，AI需求、全球铜价上涨、国内电气化趋势和反内卷措施也在支撑工业品价格。4月电气机械、计算机和通信、有色金属采矿及制造等板块同比价格进一步攀升，说明PPI上行并不完全是单一油价冲击。如果这些非油因素与能源成本共同延续，生产端再通胀可能更广泛地影响工业链条和政策判断。

论述逻辑

全球油价快速上涨且布伦特仍处高位 → 国内成品油定价机制缓冲了居民端油价上调，但车用燃料价格仍明显上涨 → CPI能源分项对整体通胀形成支撑，同时食品尤其猪肉、鲜菜和肉类价格转为拖累 → 整体CPI同比仅小幅升至1.2%，核心CPI仍相对稳定 → 油价向石油天然气开采、煤炭、石油煤炭加工等上游行业快速传导 → PPI同比升至2.8%并超出预期 → 化工材料和化纤等以石油为投入品的中游行业开始涨价，利润率承压风险上升 → 下游消费品行业尚未明显涨价，PPI向核心CPI传导仍受控 → 若能源价格持续高位，中下游成本转嫁、核心CPI变化和政策支持将成为后续关键变量。

关键展望

• 宏观通胀展望：汇丰认为，4月CPI同比相对平稳，但能源仍可能在当月和短期内继续贡献CPI增长。报告写作时布伦特油价仍在每桶100美元以上，而2025年5月布伦特均价仅为每桶64美元，叠加国内价格调整滞后和低基数，能源分项仍可能是近期CPI同比的重要支撑。

• PPI与核心CPI传导展望：未来几个月和几个季度需要重点监测PPI是否向核心CPI传导。当前下游面向消费者行业价格反应仍温和，但中游行业已出现成本传导迹象；若能源价格持续高位，企业可能逐步把成本转嫁给买方，从而改变核心通胀路径，并可能促使政策层对受冲击较大的群体提供额外支持。

• 食品价格展望：猪肉价格连续11个月同比下跌后，政策层已开始关注生猪供需失衡。4月政治局会议提出稳定生猪价格，农业农村部和发改委也释放加强产能管理信号；随着后续具体措施落地，猪肉价格有望改善，从而减轻食品项对CPI的拖累。

• 服务消费展望：服务消费可能继续成为居民端价格的温和支撑。文化娱乐和旅游价格已有改善，政策层承诺进一步释放服务消费潜力，加上春假安排和财政支持，消费增长动能可能从受以旧换新影响趋弱的商品消费部分转向服务消费。

• 行业和企业风险展望：如果中东冲突延续并使油价长期高位，石油相关上游行业价格可能继续偏强，中游企业因涨价滞后于上游而面临利润率压缩风险；下游企业若转嫁成本不足，将承受盈利压力，若转嫁成本过快，则可能带来核心CPI上行和市场份额损失风险。

推荐标的

• 报告没有给出明确股票、债券、商品或外汇买卖建议。隐含关注方向是中国通胀链条中的能源、上游资源品、中游化工和化纤、电气机械、计算机通信、有色金属，以及PPI向核心CPI传导对宏观政策和企业利润率的影响。

关键图表

Table 1：中国CPI分项明细

Table 2：中国PPI分项明细

Chart 1：最直接影响仍集中在车用燃料和上游行业

Chart 2：但一些以石油为投入品的中游行业也提高了价格

Chart 3：4月整体CPI受到能源分项提振

Chart 4：面向消费者的下游行业尚未出现实质性价格冲击