2026-10-14 · Citi · 宏观策略

花旗中国宏观经济：本轮上行周期中PPI创下新高

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摘要

花旗点评2026年9月中国通胀数据：PPI同比大涨5.0%，创本轮上行周期新高并大幅超出预期，而CPI同比仅0.9%、不及预期，CPI-PPI剪刀差扩至本轮PPI上行周期最大。花旗认为全球商品价格与疲弱内需共同驱动了这一分化：PPI端能源/化工贡献大部分涨幅、建筑价格回暖，显示投资主导的周期性企稳正在展开；但核心商品CPI同比回落至1.3%，凸显内需疲软。年内CPI可能约1%、PPI可能维持约4~5%，总体再通胀应保持稳固，不过花旗愈发警惕“坏通胀”——下游行业或同时承受成本压力与需求疲软，并存在通胀前景风险。 AI价格上行周期动能可能正在放缓，且若全球油价正常化，工业通缩可能在2027年重现，2027年展望很大程度取决于全球价格。政策上，花旗认为近数周的PSL降息、按揭利息补贴和盘活RMB550bn未使用LGB额度等已足以实现今年增长目标，重心应转向落实；PPI回升也令降息更难，预计2026年剩余时间政策者无进一步动作，2027年仍是政策转向的可能时点。

主要观点

9月通胀数据分化：PPI同比大涨5.0%、创本轮上行周期新高并大幅超出预期，CPI同比0.9%不及预期。

全球商品价格与疲弱内需共同驱动PPI/CPI分化，剪刀差扩至本轮PPI上行周期最大，下游行业或同时面临成本推升通胀与内需疲软的进一步压力。

9月PPI结构支持投资主导的周期性企稳正在展开：能源/化工贡献大部分涨幅，建筑类价格同步回暖。

发改委定价机制介入，缓解国内成品油零售价格传导。

核心商品CPI同比回落至1.3%，或为内需疲软的结果。

花旗对通胀前景保持谨慎：总体再通胀应保持稳固，但愈发警惕“坏通胀”——下游行业或同时承受成本压力与需求疲软——以及通胀前景风险。

AI价格上行周期动能可能正在放缓，9月数据已有暗示。

若全球油价正常化，工业通缩可能在2027年重现中国。

政策重心应转向落实：近数周一系列政策动作包括PSL降息、按揭利息补贴及盘活RMB550bn未使用LGB额度，已宣布和计划的内容似足以实现今年增长目标。

PPI回升令央行降息更难；预计2026年剩余时间政策者不会再有动作，2027年仍是政策转向的可能时点。

论述逻辑

9月PPI同比5.0%创本轮新高、CPI同比0.9%不及预期 → 分化由全球商品价格（推升上游）与疲弱内需（压制下游）共同驱动，CPI-PPI剪刀差扩至本轮最大、核心商品CPI回落至1.3% → PPI结构中能源/化工领涨、建筑价格回暖，指向投资主导的周期性企稳，总体再通胀仍在轨道 → 但下游面临“坏通胀”（成本压力+需求疲软），且AI价格上行周期动能放缓 → 若全球油价正常化，工业通缩可能在2027年重现 → 政策端已宣布措施（PSL降息、按揭利息补贴、盘活RMB550bn未使用LGB额度）足以完成今年增长目标，重心转向落实 → PPI回升令降息更难，预计2026年剩余时间无进一步政策动作 → 2027年是政策转向的可能时点。