摩根士丹利 美国Economics周报：通货紧缩来了：它会持续多久？

摘要

摩根士丹利判断美国通货紧缩已经到来：7月核心CPI环比0.22%、整体环比0.07%，同比分别降至2.5%和3.3%，动力来自关税传导基本结束（AI需求仍对电子产品价格构成上行压力）、能源价格回落及居住通胀放缓。 结合CPI与PPI数据，团队预测7月整体PCE环比0.14%、核心PCE环比0.23%，同比分别为3.64%和3.27%。 金融条件自7月FOMC以来放松31bp，但仍较2月28日中东冲突爆发时紧约相当于联邦基金利率22bp。 下周关键验证点为8月19日公布的7月FOMC纪要（当次会议有三张反对票）及8月PMI初值（制造业预测53.8、服务业53.9）。

主要观点

• 通缩论建立在四大假设上：关税传导大体完成、中东冲突基准不升级（WTI维持约80美元/桶则能源及航空等二轮效应温和）、实际租金指向居住通胀进一步下行、残差季节性回补与软件PCE方法学调整压低年内通胀。

• 核心商品7月环比上涨0.2%，部分受电子产品价格提振（或反映苹果6月提价），但1月以来均值持平，3个月/6个月年化分别为-0.1%/0.4%，显示关税传导已经结束；AI相关需求未来几个季度仍将推高电子产品价格，核心商品通胀不会完全回归'解放日'前趋势。

• 居住通胀偏软：主要住所租金与业主等价租金继续走低，预计居住通胀将随时间收敛至、甚至略低于疫情前趋势。

• PCE预测：7月核心PCE环比0.23%、整体0.14%，同比分别为3.27%和3.64%；3个月与6个月年化核心PCE为2.79%和3.30%（6月为2.89%和3.76%）；因居住权重较低，PCE持续高于CPI且降幅更小，两指数差距将随时间收窄。

• 关键风险是通胀上行：若兑现，可能取消2027年降息预测，甚至导致加息。

• 金融条件：7月FOMC以来放松31bp，主要来自股票正回报与美元贬值；但仍比2月28日中东冲突爆发前紧，累计收紧相当于联邦基金利率上升约22bp，主要由美元弱势逆转与10年期美债收益率上行驱动，油价影响在MOU后短暂消失、随再升级再度显现。

• 下周数据前瞻：预计7月单户新屋开工-11% m/m至88.5万套、单户许可-1.4%至86万套，多户开工-14%至46万套、多户许可基本持平于50.5万套；制造业IP（除汽车）环比-0.02%；8月标普制造业PMI初值预测53.8、服务业53.9、综合54.5。

• 8月19日FOMC纪要是关键观察点：7月会议有三名投票委员反对，焦点是非投票委员对进一步紧缩的支持度、委员会对通胀风险的评估与反应函数；主席Warsh强调关注基础通胀趋势而非单次数据，另有报道称其曾考虑减少每年FOMC会议次数（需委员会投票）；此外预计8月调查的投入价格将因伊朗冲突再升级与能源反弹而上升。

论述逻辑

• 7月CPI/PPI数据（核心CPI环比0.22%、整体0.07%）→ 通胀回落被归因于关税传导结束、能源价格回落、居住通胀放缓及统计因素（季节性回补+软件PCE方法调整）→ 推断PCE同步降温（7月核心PCE环比0.23%、同比3.27%）→ 叠加就业与工资走弱、劳动力市场过热风险低，双重使命风险趋于平衡 → 结论：美联储年内按兵不动、让通缩进程演绎 → 基准路径下12月核心PCE同比3.0%、2027年底2.4%，2027年3月与6月各降25bp → 但中东再升级推高油价（WTI 84.77美元）构成上行风险，可能抹去2027年降息甚至转为加息。

关键展望

• 利率路径：美联储年内按兵不动，2027年3月和6月各降25bp（全年共50bp），前提是核心PCE同比12月降至3.0%、2027年底降至2.4%。

• 风险情形：通胀上行风险若兑现，2027年降息可能被取消，甚至出现加息。

• 关税展望：法定有效关税率预计年底前收敛至约10%。

• 石油储备展望：SPR若维持近期去化速度（每四周约3000万桶），2027年2月底前将逼近约7000万桶的运营下限。

• 近期验证点：8月19日FOMC纪要（7月会议有三张反对票，关注委员会分歧与反应函数）；8月调查预计投入价格回升（反映伊朗再升级与能源反弹）；2Q服务业消费初值+2.2%（1Q为0.5%），其中医疗服务2Q仅增1.3%，关注修正。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观周报，无个股覆盖、评级或目标价）。