摩根大通 智谱（2513.HK）：忽略私有化部署收入不及预期；API增长正急剧加速；维持“增持”评级，目标价上调至2000港元

摘要

1H26收入9.54亿元人民币、同比+400%，但低于JPM预期22%、低于共识30%，缺口几乎全部来自私有化部署（收入1.29亿元、同比-20%、低于预期64%），而云/API收入8.25亿元、同比+2736%、基本符合预期并占收入86.5%。 更关键的变化发生在6月之后：8月ARR达16亿美元，单月隐含收入约1.33亿美元，已超过整个上半年API收入（1.23亿美元），管理层将年底ARR指引由10亿美元上调至24亿美元。 编码已是最大收入来源并向网络安全等高价值场景延伸，公司已在约10万块国产GPU规模实现生产级推理，预计未来3-6个月获得更多国产算力，下一代GLM基础模型已在训练中。 JPM将2026/27E收入预测上调14%/18%至61.02亿/177.59亿元，2028E经营利润上调至60.15亿元、调整后净利润66.51亿元。

主要观点

• 1H26收入9.54亿元人民币、同比+400%，但低于JPM预期22%、低于市场共识30%，缺口几乎全部来自私有化部署走弱。

• 私有化部署收入1.29亿元、同比-20%，较JPM预期低64%，是业绩不及预期的唯一主要拖累。

• 云/API收入8.25亿元、同比+2736%，基本符合预期（较JPMe仅低5%），已占收入的86.5%。

• 8月ARR达16亿美元，隐含单月收入约1.33亿美元，已超过整个1H26的API收入（1.23亿美元/8.25亿元人民币）；管理层将年底ARR指引由10亿美元上调至24亿美元。

• ARR历来随模型/产品升级呈台阶式跳升，本轮为史上最大：自2025年12月至8月增长46倍至16亿美元，管理层预计年底再增50%至24亿美元；MaaS token用量年内增长超40倍，平均API定价上升约101%。

• 管理层称单位token推理成本年初以来下降约80%，同等国产硬件上服务性能提升约3倍。

• 编码已是最大收入来源，并为长程规划、工具使用与纠错提供训练环境，正向最明确的延伸场景网络安全及更广泛的AI协同工作场景扩展。

• 智谱已在约10万块国产GPU规模实现生产级推理，预计未来3-6个月获得更多国产算力；海外CSP合作可能通过本地托管与收入分成扩大分发；下一代GLM基础模型已在训练中。

• JPM上调2026E-2030E收入预测：2026E/27E分别上调14%/18%至61.02亿/177.59亿元，2028E-2030E为455.89亿/1270.03亿/2203.97亿元；2028E经营利润由8.97亿元上调至60.15亿元，2030E经营利润752.49亿元。

• 1H26亏损好于预期：调整后净亏损19.64亿元，优于JPM预期13%、优于共识29%；净亏损20.21亿元优于JPM预期34%。

• 目标价由1800港元上调至2000港元（2026年12月）并维持增持；调整后EPS预测2026E/2027E更新为-8.02/-4.27元。

关键展望

• 管理层预计ARR年底达24亿美元（此前指引为10亿美元），即较8月的16亿美元再增50%。

• 预计未来3-6个月获得更多国产算力产能。

• 下一代GLM基础模型已在训练中，将支撑进一步规模化。

• 海外CSP合作可能通过本地托管与收入分成增加分发渠道（报告原意为“可能”而非确定）。

• 评级与目标价：维持“增持”，目标价2000港元（2026年12月，原1800港元）；现价1195港元（2026年8月31日）。

• JPM预测2028E经营利润转正至60.15亿元、调整后净利润66.51亿元；2029E/2030E调整后净利润为305.12亿/611.38亿元。

关键图表

图1. 智谱的ARR轨迹