【策略月报】多行业联合红利资产8月报：周期资源品现金流改善

摘要

本报告为策略牵头、多行业联合的红利资产月度报告，核心结论是26Q2周期资源品现金流改善。 26Q2全A非金融现金流比例环比-1pct，开支力度持续压降，净营运资本因补库力度加大及金融类资产增持占用小幅上升。 现金流视角下环保、造纸、地产行业现金流转正。 行业联合观点方面，银行二季度经营景气度延续修复、基本面拐点显现，险资等中长期增量资金继续配置；港口进入战略价值投资时代，招商港口分红比例由2019年30.5%升至2025年43%；白酒底部信号逐步明朗，优先推荐茅台；家电国补延续下看好美的集团、海尔智家、海信家电。

主要观点

• 26Q2全A非金融现金流比例环比下降1个百分点，开支力度持续压降，净营运资本因补库力度加大及金融类资产增持占用小幅上升

• 周期现金流资产普遍改善：钢铁现金流比例62%扩张，煤炭31%扩张，石化30%扩张，工业金属35%小幅收缩，化工28%保持稳定

• 稳定现金流资产保持平稳：港口30%、水电45%、高速公路31%、电信运营商32%

• 中药行业25年以来开启历史上罕见的去库周期，经营性净营运资本转为贡献现金空间，26Q2开支力度已压降至0.8

• 现金流视角下行业驱动改善：环保25年以来现金流持续转正；造纸时隔两年现金流再度转正；地产大幅去库使净营运资本显著收缩、现金流转正，房企优先降杠杆修复资产负债表

• 银行：二季度上市银行经营景气度延续修复，基本面拐点显现，险资等中长期增量资金仍将继续配置，主动偏股型基金或将从低配回补，投资逻辑为红利防御为底、优质标的看业绩弹性

• 交运：港口战略价值投资时代来临，预计跑赢交运红利资产；招商港口二季度业绩超预期、海外收入占比新高，分红比例从2019年的30.5%提升至2025年的43%，2019-25年业绩复合增速8%

• 公路强调典型红利资产配置价值，首推A/H股息率最高的四川成渝；铁路推荐京沪高铁，其公告未来三年（2025-2027年）分红比例将不低于55%

• 白酒底部信号逐步明朗，Q2酒企普遍给渠道纾压，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正，优先推荐穿越周期的龙头茅台，战略关注五粮液、老窖；大众品关注伊利股份、双汇发展、重庆啤酒

• 家电国补如期延续且补贴加码，空调可按上限6000元进行补贴；主要红利企业中格力电器股息率7.7%最高，苏泊尔6.5%、老板电器6.3%、海尔智家5.4%、欧普照明5.4%、公牛集团4.9%、美的集团与海信家电4.8%

论述逻辑

• 报告以26Q2全A非金融现金流传导为起点：现金流比例环比-1pct，开支持续压降，而补库加大与金融类资产增持推高净营运资本占用，构成整体判断基础

• 在此基础上按现金流回报率、资本开支占比（CAPEX/EBITDA）、净营运资本占比（ΔNWC/EBITDA）三个维度拆分行业，识别出周期资源品（钢铁/石化/煤炭/有色/化工）为现金流改善主力

• 逐类资产验证：周期扩张（钢铁62%、煤炭31%、石化30%）、稳定持平（港口30%、水电45%、高速公路31%、电信运营商32%）、消费多数收缩仅中药回升至50%，支撑“周期资源品现金流改善”的核心结论

• 由行业现金流改善延伸到红利资产配置逻辑：现金流改善与高分红支撑红利属性，多行业联合给出银行（险资配置+低配回补）、交运（港口/公路/铁路）、食饮、家电、地产的行业推荐

关键展望

• 白酒：26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善；下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正

• 白酒预期层面的机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳

• 银行：随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现较强业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换

• 港口：厦门港务资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升；北部湾港关注平陆运河开通后对业务量促进的潜力

• 铁路：京沪高铁公告未来三年（2025-2027年）分红比例将不低于55%，分红比例、股息率提升

• 家电：政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现

• 大众品：后续若消费景气度回暖，龙头依托强经营杠杆有望释放更大的业绩修复弹性

推荐标的

• 银行三条主线：主线一为国家信用与红利基石的国有大行+招行；主线二为息差或率先回暖的优质股份行和城商行，建议关注招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行；主线三为受益区域政策、业绩弹性较大的城商行，建议关注成都银行、重庆银行、杭州银行、青岛银行、渝农商行

• 交运-港口：强推招商港口（二季度业绩超预期、海外收入占比新高、分红比例30.5%提升至43%）；重点推荐唐山港（高分红优质港口标的、全国重要能源枢纽港）；强推青岛港（整合优化、业绩稳健）；推荐厦门港务；关注北部湾港

• 交运-公路：首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路；重点推荐皖通高速（市值管理典范、ROE水平领先）；推荐山东高速、宁沪高速、招商公路（可视为行业ETF增强）；赣粤高速（低估值、企业改革释放活力潜力，2026年7月通行费收入3.27亿元、同比+4.38%）

• 交运-铁路：推荐京沪高铁（长久期+改革红利，公告2025-2027年分红比例不低于55%）

• 食饮-白酒：优先推荐穿越周期的龙头茅台，战略关注经营稳中向好的五粮液、低基数下弹性品种老窖；大众品关注基本面稳健的绝对龙头伊利股份、双汇发展及盈利拐点显现、现金流充沛且分红机制成熟的重庆啤酒

• 家电：白电看好兼具高股息+内销基本面改善的美的集团、海尔智家、海信家电；小家电推荐关注苏泊尔；厨电&民电持续推荐公牛集团，建议关注老板电器、欧普照明；格力电器以7.7%股息率列主要红利企业首位

• 地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心，推荐贝壳-W（二手房中介龙头，26年降本提效逐季释放利润）与太古地产

• 评级体系：强推为预期未来6个月内超越基准指数20%以上，推荐为10%-20%，中性为-10%-10%（A股基准沪深300，香港市场基准恒生指数）；报告另披露茅台集团持有华创云信4.06%股份

关键图表

图1. 图表 1: 华创红利资产研究中心稳定&质量&周期&潜在红利资产建议关注标的

图2. 图表 51: 白电现金管理需求显著增持金融类资产

图3. 图表 90: 招商港月度集装箱吞吐量同比

图4. 图表 131: 规模以上啤酒企业月度产量变动情况

图5. 表 46: 电信运营商盈利小幅承压

图6. 表 119: 茅台价格走势（元）