花旗 平高电气（600312）利润增长强劲26年上半年满足市场预期，高端产品利润率上升

摘要

花旗重申平高电气（600312.SS）买入评级，目标价24.00元人民币，对应预期股价回报22.5%、含股息预期总回报24.5%，公司市值265.82亿元人民币。 1H26净利润同比增长22.9%至8.17亿元，其中二季度同比增长31.2%至4.02亿元，增速好于市场对公司2026E净利润同比增长23.6%的一致预期。 截至2025年底在手订单126亿元（其中高压项目113亿元），花旗预计2026年1100kV GIS交付升至15个间隔（同比+36%）、750kV超过100个间隔（同比+7.5%），2025年公司750kV标段市场份额45%。 需求端1H26中国电网投资同比增长4.0%至3027亿元，特高压建设持续推进（全国累计投运43项、在建15项）。 花旗认为18.2倍2027E市盈率、2.0倍市净率和2.4%股息率估值不苛刻，并预告8月20日上午10点业绩电话会后将有更多内容。

主要观点

• 1H26净利润同比+22.9%至8.17亿元，其中二季度同比+31.2%至4.02亿元，利润增速好于市场对公司2026E净利润同比+23.6%的一致预期

• 收入同比-5.6%至53.74亿元（排产交付节奏较低），但特高压相关高毛利产品收入占比提升，推动毛利率同比+4.9pcts至29.0%、净利率+3.5pcts至15.2%

• 1H26中期每股股息同比+28.7%至0.242元，派息率40.2%（同比+1.8pcts）

• 2026E GIS交付量指引：1100kV升至15个间隔（同比+36%，其中阿坝7个、烟台-威海4个、曹州项目2个、电厂2个），750kV超过100个间隔（同比+7.5%），分别高于2025年的11个和93个

• 截至2025年底在手订单126亿元：高压项目113亿元、配网设备12亿元、国际项目1亿元（取消先前高风险合同后调整）；其中1100kV GIS 34个间隔（烟台-威海、大同等项目）、750kV 150个间隔

• 2025年公司750kV产品在市场全部293个投标标段中获得45%份额，同比+77%

• 1H26中国电网投资同比+4.0%至3027亿元，由特高压输电工程驱动，支持新能源外送及配网建设

• 1H26电网建设数据：220kV及以上新增变电容量152.63百万千伏安（同比-2.5%），新增线路长度18,557公里（同比+1.2%）；陕皖±800kV特高压直流及长沙、曹州主变扩建已投运，攀枝花-西昌、浙江环网、南阳电厂送出二期开工；全国特高压在建15项（8交7直，含甘浙、蒙西-京津冀、阿坝-成都东、大同-天津南），累计投运43项（22交21直）

• 财务状况稳健：1H26净现金同比-15.0%至60.43亿元（存货+40.5%至24.79亿元以备2H26E更多交付），经营现金流同比+60.5%至6.89亿元，投资现金流出同比+2.8倍至1.48亿元（扩产应对需求上升），ROE同比+0.86pcts至7.01%

• 国家电网集采降价主要针对配网设备，1H26未对平高造成影响，因公司收入主要来自高端输电产品

论述逻辑

• 需求与交付链条：中国电网投资+4.0%且特高压在建15项推进 → 在手订单126亿元、1100kV/750kV GIS订单34/150个间隔 → 2026E交付量提升（1100kV +36%、750kV +7.5%） → 存货+40.5%备产指向2H26E更多交付、ROE有望继续上升

• 结论链条：1H26利润强劲增长+2H26E展望正面 → 估值18.2x 2027E PER、2.0x PB、2.4%股息率不苛刻 → 重申买入，目标价24元（DCF：永续增长4.0%、股权成本11.0%）

关键展望

• 2H26E展望正面，公司存货同比+40.5%至24.79亿元以备下半年更多交付

• 花旗预计公司ROE将继续上升，由高端产品销售增长驱动

• 1H26业绩分析师电话会定于8月20日（周四）上午10点举行，花旗表示会后将有更多内容

• 目标价24.00元/股基于DCF模型：现金流预测至2030E，永续增长率4.0%，股权成本11.0%（无风险利率5.2%、市场风险溢价6.8%、股权贝塔0.9x，来自Bloomberg），对应2026E市盈率25.7倍、市净率2.6倍

• 下行风险：特高压输电线路项目审批进程低于预期、原材料成本削减不及预期、中国电网资本开支低于预期