瑞银关键推荐：SK海力士（000660.KS）——在巨大存储周期中HBM领先地位将持续

原标题：UBS Key Call: SK Hynix (000660.KS) HBM lead to continue in the midst of massive memory upcycle

摘要

瑞银重申对SK海力士的买入评级，目标价从1,090,000韩元上调至1,280,000韩元。报告认为存储行业正进入“30年一遇”的短缺周期，DRAM上行周期延长至2027年四季度（此前为2027年一季度），NAND至2027年一季度（此前为2026年三季度）。预计2026年一季度DDR合约价格环比上涨65%，二季度再涨15%；NAND分别涨40%和15%。HBM需求强劲，预计2026年HBM出货量达190亿Gb（同比+51%），2027年达263亿Gb（+38%），SK海力士将保持HBM市场约50%份额。大幅上调盈利预测，2026/2027年营收上调14%/39%，营业利润上调17%/52%，EPS上调17%/52%至185,601韩元/262,149韩元。估值基于3.21倍NTM P/B（此前3.09倍），长期ROE 38.7%，权益成本11.8%。当前股价900,000韩元，对应2.33倍NTM P/B，隐含42%上行空间。

主要观点

• 存储行业进入严重短缺周期，DRAM供应不足将持续至2027年四季度，DDR价格在2027年下半年将比2018年三季度峰值高出30%。
• HBM需求消耗DDR产能，DRAM前端产能中HBM占比到2026年底达25%（500k wpm），2027年底达30%（670k wpm）。
• 预计SK海力士2026年HBM市场份额53%，2027年49%；在英伟达Rubin平台HBM4中保持近70%份额，并成为谷歌TPU首选供应商。
• 2026年资本支出预计38万亿韩元（同比+38%），2027年43万亿韩元（+13%），2028年47万亿韩元（+8%）；晶圆厂设备支出2026-2028年分别同比+45%/+19%/+13%。
• 尽管资本支出增加，2026/2027年自由现金流预计达93万亿/151万亿韩元，为股东回报和ADR提供空间。
• 上调2026年一季度DRAM ASP环比增幅至45.9%（此前42.4%），二季度14.8%（此前8.5%）；NAND ASP一季度环比+39.6%（此前26.6%），二季度+14.9%（此前5.0%）。
• 2026年营业利润预测185万亿韩元，较Visible Alpha共识高25%；2027年263万亿韩元，高48%。
• 中国制造 footprint 可能面临挑战，但龙仁新园区（4座工厂各20万wpm产能）可弥补中国产能下降。
• 当前股价2.33倍NTM P/B，隐含长期ROE 27.2%，远低于瑞银预测的38.7%。
• 上行/下行情景：目标价1,280,000韩元（+42%），乐观情景1,500,000韩元（+67%），悲观情景700,000韩元（-22%）。

论述逻辑

瑞银从存储行业供需失衡出发：HBM需求强劲消耗DDR产能，叠加传统服务器换机周期和AI驱动SSD需求，导致DRAM供应短缺延续至2027年四季度。SK海力士作为HBM领导者，凭借技术优势和产能扩张，预计维持近50%市场份额。ASP大幅上涨推动盈利飙升，资本支出虽增加但自由现金流充裕，估值仍有吸引力。

关键展望

• DRAM上行周期延长至2027年四季度，NAND至2027年一季度。
• 2026年一季度DDR合约价环比+65%，NAND环比+40%；二季度分别+15%和+15%。
• 2026年HBM出货量190亿Gb（+51%），2027年263亿Gb（+38%）。
• 2026/2027年资本支出38万亿/43万亿韩元，晶圆厂设备支出分别+45%/+19%。
• 风险包括：HBM需求下行、传统应用需求因涨价/供应受限而下滑、中国制造不确定性。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：评级买入，目标价1,280,000韩元（此前1,090,000韩元），当前股价900,000韩元。理由：HBM领导地位、存储周期强劲、估值吸引。

关键图表

Figure 1: SK Hynix - changes to estimates

Figure 2: SK Hynix — UBSe vs consensus

Figure 3: SK Hynix — changes to key assumptions

Figure 4: SK Hynix - UBS DRAM forecasts

Figure 5: SK Hynix - UBS NAND Flash forecasts

Figure 6: SK Hynix — UBS capex forecasts

Figure 7: SK Hynix — UBS income statement forecasts

Figure 8: SK Hynix - UBS cash flow statement forecasts

Figure 9: SK Hynix — UBS balance sheet forecasts

Figure 10: SK Hynix net cash (debt) balance forecasts

Figure 11: SK Hynix cash and cash equivalent balance forecasts