2026-09-22 · Citi · 宏观策略

花旗全球外汇策略：欧元瑞郎的不对称性正在转变吗？

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摘要

花旗全球外汇策略认为，欧洲风险溢价累积、SNB 定价偏低、加上有吸引力的技术面与持仓，正在使 EURCHF 的风险回报转向下行方向。鹰派 ECB 与更高实际收益率曾推动 EURCHF 自 3 月低点上行近 5%，催化剂是美伊冲突与更高的能源价格，且该背景可能延续至美国中期选举，但花旗认为风险回报开始转向 EURCHF 下行。 OAT-Bund 利差已在鹰派 ECB 与欧元风险溢价累积背景下突破 2024 年高点，与 2011 年市场开始定价 ECB 政策错误的情形类似；虽然花旗认为当前背景与欧债危机大不相同，但能源价格高企与法国财政担忧可能在未来数月加剧'政策错误'方向的定价，且即使中东局势降级，欧洲地缘政治风险也可能上升。政策面看，ECB-SNB 政策利率之差已回到本轮周期最宽，市场定价 ECB 年底前再加息，而 SNB 直到 2027 年 3 月会议才被定价满 25bps 加息；进口商品 CPI 已明显脱离周期低点并转正，布伦特自 6 月 SNB 会议以来上涨约 25%。 SNB 官方 REER 距高点约 5%，花旗认为只需一次温和鹰派意外就可能令 SNB 定价前移。据此，花旗建议在 6-9 个月期限内布局 EURCHF 下行，覆盖未来几次 SNB 会议、法国预算谈判及 2027 年 4 月法国总统大选前行情（历史上市场提前约 2.5 个月开始交易法国选举）。技术面与波动率亦支持该观点：EURCHF 9 个月隐含波动率处于过去 5 年偏低水平，技术面偏向 EURCHF 下行。

主要观点

花旗核心观点：欧洲风险溢价累积、SNB 被低估定价、技术面与持仓有吸引力，三者正使风险回报转向 EURCHF 下行。

鹰派 ECB 与更高实际收益率曾推动 EURCHF 自 3 月低点上行近 5%，催化剂为美伊冲突与更高能源价格，且该背景可能延续至美国中期选举。

OAT-Bund 利差在鹰派 ECB 与欧元风险溢价累积背景下突破 2024 年高点，与 2011 年市场开始定价 ECB 政策错误的情形类似（Figure 1）。

花旗认为当前背景与欧债危机不同，但信号意义相同：鹰派 ECB 下欧元未能上涨、外围利差走阔意味着'政策错误'风险临近；能源价格高企与法国财政担忧可能在未来数月加剧该方向定价，且即使中东降级，欧洲地缘政治风险也可能上升。

ECB-SNB 政策利率之差回到本轮周期最宽，市场定价 ECB 年底前再加息（Figure 2）；相比之下 SNB 定价温和，直到 2027 年 3 月会议才被定价满 25bps 加息（Figure 3）。

进口商品 CPI（常用于监测汇率强势背景）已明显脱离周期低点并转正（Figure 4）；SNB 纪要将其归因于油价，而布伦特自 6 月 SNB 会议以来上涨约 25%，且 ECB 定价已明显更鹰派。

SNB 官方 REER 距高点约 5%，而后续会议的定价如此之少，花旗认为只要出现温和鹰派意外，SNB 定价前移的门槛很低。

花旗据此建议在 6-9 个月期限内布局 EURCHF 下行，覆盖未来几次 SNB 会议、法国预算谈判及 2027 年 4 月法国总统大选前夕；历史上市场提前约 2.5 个月开始交易法国选举。

波动率与技术面支持下行观点：EURCHF 9 个月隐含波动率处于过去 5 年偏低水平（Figure 5），技术面偏向 EURCHF 下行（Figure 6）。

论述逻辑

鹰派 ECB 与更高实际收益率推动 EURCHF 自 3 月低点上行近 5%（催化剂为美伊冲突与更高能源价格，且可能延续至美国中期选举）→ 但同一时期 OAT-Bund 利差突破 2024 年高点、欧元风险溢价持续累积，鹰派 ECB 下欧元未能上涨的信号与 2011 年市场开始定价 ECB 政策错误的情形类似 → 另一侧 SNB 定价仍明显偏低：ECB-SNB 政策利率之差为本轮周期最宽、市场定价 ECB 年底前再加息，而 SNB 满 25bps 加息要到 2027 年 3 月会议才被定价 → 基本面与这种温和定价矛盾：进口商品 CPI 已转正、布伦特自 6 月 SNB 会议以来上涨约 25%、SNB 官方 REER 距高点约 5% → 因此只需温和鹰派意外即可令 SNB 定价前移，叠加 9 个月隐含波动率偏低与技术面偏空 → 得出结论：在 6-9 个月维度布局 EURCHF 下行，窗口覆盖未来几次 SNB 会议、法国预算谈判及 2027 年 4 月法国总统大选（历史上市场提前约 2.5 个月开始交易法国选举）。