高盛 关于老龄化与人口减少及对需求影响的关键辩论

摘要

高盛 GS SUSTAIN 团队在“Demographic Dilemma”系列最新一篇中，回应投资者关于长寿与低生育率如何影响产品、行业和公司层面需求的关键辩论。 据 UN 数据，发达经济体 35-55 岁核心消费人口可能已见顶，并将于 2030 年起每年加速减少 3 百万（约 -0.75%），而 65 岁以上退休人口未来十年每年增加 4 百万；人口学家预计全球总和生育率 2026 年可能首次低于更替水平，全球人口或于 2050 年代见顶。 报告以覆盖约 3,000 家公司的人口驱动需求（DDD）模型测算到 2030/2040/2050 年相对 2023 年基数的公司级需求影响，重申家居改善维修、医疗保健、阅读、公用事业、家用纺织品、养老护理、邮轮和折扣零售存在人口顺风，教育、外出就餐、服装鞋类、通用电子和汽车面临逆风。 针对“老年人继续工作/退休财富支撑消费”的反方观点，报告指出 65+ 参与率上升主要来自每周少于 30 小时的兼职、美国 55+ 参与率下降、仅 21% 美国职工对退休财务非常有信心，且 55-64 岁人群中 43% 没有退休账户、有账户者中位值仅 185,000 美元，退休呈“K 形分化”。

主要观点

• 人口见顶时点大幅提前，是当前讨论的核心背景：全球总和生育率 2026 年可能首次低于更替水平，预示全球人口或于 2050 年代见顶，远早于此前 UN 情景预期，企业已开始调整战略、竞争格局与地域布局。

• 发达经济体核心消费人群达峰是关键增量信息：35-55 岁核心消费者可能已见顶，自 2030 年起每年加速减少 3 百万（约 -0.75%），而 65+ 退休人口未来十年每年增加 4 百万；2007-08 年发达市场生育率见顶的影响正开始在教育和职业劳动力端显现。

• 美国也出现加速老龄化与更早的人口峰值：人口峰值预期提前至 2056 年，CBO 现预计 2030 年死亡超过出生（两年前预期为 2039 年）；零移民情形下美国人口 2030 年见顶，65+ 将成为唯一增长的人群。

• 方法论上，高盛用 DDD（Demographic-Driven Demand）模型按“产品×年龄偏好×国家人口队列”映射公司产品与地域收入敞口，覆盖约 3,000 家公司，测算 2030/2040/2050 年相对 2023 年基数的需求逆风与顺风。

• 行业结论重申：家居改善维修、医疗保健、阅读、公用事业、家用纺织品、养老院与居家护理、邮轮、折扣零售享受人口顺风；教育、外出就餐、服装鞋类、通用电子和汽车面临人口逆风。

• 长寿辩论两面看：预期寿命普遍上升带来潜在重大经济收益，但年轻人群疾病负担（心理疾病与早发癌症）上升、多国健康预期寿命下降可能逆转长寿红利；AI 是最大未知数，其在药物发现、早期预防和诊断上的进展值得持续观察。

• “老年人继续工作”难以完全对冲劳动力萎缩：过去 10 年许多 OECD 国家 65+ 劳动参与率上升、韩国和日本升幅最大，但日本 65+ 的增量主要来自每周少于 30 小时的兼职工作；美国 55+ 参与率疫情后及最近 12 个月明显下降；仅 21% 美国职工对退休财务状况非常有信心。

• 退休财富呈 K 形分化，难言退休消费高枕无忧：OECD 公共转移支付占退休收入比重下降、DB 计划持续减少，退休资金责任转向个人储蓄；千禧一代实际家庭收入中位数比 X 世代高 20%，但 55-64 岁人群中 43% 没有退休账户，有账户者中位值仅 185,000 美元（2022 年 SCF）。

• 消费结构实证：BLS 2023-2024 家庭调查显示各年龄组支出偏好清晰递进，且自 2012 年以来各代际消费习惯基本稳定，唯一明显例外是年轻群体的酒类和烟草消费变化。

• 人口逆风下企业被迫转型，路径一是产品重构与服务化：当销量下滑风险出现时，产品重设计、重新配方和产品即服务成为维持客户关系与收入的必要策略，苹果服务收入占比从 2011 年 9% 升至 GSe 预计 2030 年 32%。

论述逻辑

• 方法论支撑：DDD 框架 = 消费者年龄偏好乘数 × 国家别年龄队列人口变化 × 公司产品/服务与地域收入敞口 → 输出 2030/2040/2050 年相对 2023 年基数的公司级需求逆风与顺风排序，并发现 DDD 最差的公司过去 15 年海外收入占比升幅最大。

关键展望

• 2026 年是全球生育率是否首次低于更替水平的验证窗口，这决定全球人口是否如 UN 情景于 2050 年代见顶。

• 2030 年起发达经济体核心消费人群进入每年约 -3 百万（约 -0.75%）的加速下降通道；DDD 模型对约 3,000 家公司给出 2030/2040/2050 年相对 2023 年基数的需求测算。

• 美国方面：CBO 预计 2030 年死亡人数超过出生人数，人口峰值提前至 2056 年；零移民情形下 2030 年见顶，65+ 成为唯一增长人群。

• 中国方面：到 2050 年核心消费者较 2024 年 -24%（基准），年轻队列 -48%（基准）至 -68%（低生育率情形），是验证相关行业需求压力的关键时间点。

• AI 与医疗进步能否抵消年轻人群疾病负担上升、改善健康预期寿命，是报告明确提示的待观察变量。

• GSe 前瞻指标：苹果服务收入占比 2030 年达 32%；Fast Retailing 海外收入占比 2028 年达 63.5%。

推荐标的

• 报告未给出个股评级与目标价；Exhibit 4 按“老龄化受益”列出医疗保健类标的：Abbott、Straumann Holding AG、EssilorLuxottica SA、CareDx Inc、Boston Scientific Corp、Neurocrine Biosciences、Thermo Fisher Scientific、SartoriusStedim、HCA Healthcare、UnitedHealth、BioArctic、InnovAge、Neurocrine 等，对应医药/医疗器械/长护主题。

• 高龄生活与护理类标的：Ventas Inc、Welltower、Brookdale、Sonida Senior Living、Ensign Group Inc、Brightspring Health Services、Enhabit Inc、LTC Properties、Sabra Health Care REIT、Omega Healthcare Investors、Aedifica、Primary Health Properties。

• 娱乐与体验类标的：Viking Holdings、Norwegian Cruise Line、Lindblad Expeditions、Carnival Corp、Netflix Inc、Fox Corp、Nine Entertainment Co、Freshpet Inc、Chewy Inc、Zoetis、Elanco Animal Health、Trupanion。

• 家居改善与家用品类标的：Home Depot、Lowe's、Sherwin-Williams、Floor & Décor、Kingfisher、Wesfarmers、Thor Industries Inc、Winnebago Industries Inc、Williams-Sonoma、Legrand、LIXIL、Toto Ltd。

• 折扣与综合零售类标的：TJX Companies、Ross Stores、Tractor Supply Co、Ollie's Bargain Outlet、Walmart、Next Plc。

• 论证案例中提及的其他公司（非评级推荐）：Apple（服务化案例，服务收入 GSe 2030 年占 32%）、Fast Retailing（地域扩张案例，日本 DDD 2030 年 -5.0%/2040 年 -11.4%）、Tesla/Hyundai/Xiaomi（探索人形机器人）、Ford（能源系统）、中国车企（出海与新市场竞争）。

关键图表

图2. 美国国会预算办公室预计自2030年起美国死亡人数将超过出生人数，人口于2056年达峰：人口增长及其影响因素

图3. 日本老年劳动者（65岁以上）劳动参与率虽有所上升，但主要由兼职工作（每周少于30小时）驱动

图4. 年轻一代的收入超过此前每一代：美国按世代划分的家庭收入中位数（美元）

图5. 最新BLS家庭调查显示各年龄组支出偏好及其变化十分清晰：BLS家庭调查数据2023-2024

图7. 印度和美国享有人口结构顺风，德国和中国面临逆风，但中国新市场多元化潜力更大，执行风险也更大