2026-05-24 · Goldman Sachs · 其他

高盛：欧洲每周启动：收益率上升冲击股市，但痛苦正在转移

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原标题：Europe Weekly Kickstart: Higher yields hit equities, but the pain is shifting

摘要

高盛指出，当前股市与利率之间的负相关关系处于历史极强水平，自中东冲突以来，美国10年期收益率每上升10bp，STOXX 600指数约下跌1.5%，德国国债收益率每上升10bp，STOXX 600约下跌2.2%。尽管股市接近历史高点，但高估值削弱了市场吸收利率上行的缓冲能力：STOXX 600远期市盈率14.4倍（约75百分位），标普500超过21倍（接近100百分位）。同时，股权风险溢价（ERP）降至二十多年来最低水平。报告认为，市场对利率的敏感性源于五个因素：收益率水平、变动速度、估值缓冲、周期阶段和利率变动的来源。尽管历史框架显示利率上升利好周期股和价值股，但当前风格界限正在模糊，建议关注结构性主题而非单纯依赖利率路径。

主要观点

自中东冲突以来，美国10年期收益率每上升10bp，STOXX 600指数约下跌1.5%；德国国债收益率每上升10bp，STOXX 600约下跌2.2%（Exhibit 1）。
美国10年期收益率4.6%处于4.5-5.0%的历史区间，该区间历史上对应更负的股债相关性；德国10年期收益率超过3%，欧洲可能更早达到“临界点”。
当债券收益率月度变动超过1.5个标准差（约20bp）时，股市往往表现不佳；过去一个月美国10年期收益率已超过这一阈值。
STOXX 600远期市盈率14.4倍（约75百分位），标普500超过21倍（接近100百分位），高估值削弱了市场吸收利率上行的能力。
股权风险溢价（ERP）接近二十多年来最低水平（Exhibit 3），进一步压缩了估值缓冲。
市场对利率的敏感性在周期后期阶段通常最大；当前环境——持续通胀、韧性增长、高估值、对AI等主题的结构性乐观——具有后期周期的许多特征。
利率变动的来源至关重要：市场将近期事件主要解读为通胀冲击而非增长冲击，导致股市与短期通胀负相关，但与长期通胀正相关。
历史上，利率上升利好周期股和价值股，而防御股和成长股表现不佳（Exhibit 3），但当前风格界限正在模糊：成长股中出现价值洼地，价值股中出现成长机会（如欧洲“HALO”个股）。
欧洲企业资产负债表整体稳健，净债务/EBITDA低于历史均值（Exhibit 6），为高借贷成本提供缓冲。
利率策略师预期“牛陡化”——前端利率下降带动收益率曲线陡化，但当前并非由衰退风险驱动，而是地缘政治紧张缓解和通胀压力减轻，因此最优持仓可能逆转年初至今趋势。

论述逻辑

报告从当前股债强负相关现象出发，首先通过五个因素（收益率水平、变动速度、估值缓冲、周期阶段、利率来源）解释为何股市对利率如此敏感。接着，利用历史框架分析利率上升对风格和板块的影响，指出周期股和价值股通常受益，防御股和成长股承压。但报告强调，当前风格界限正在模糊，传统分类不再可靠，例如公用事业因AI、电气化等结构性主题而与利率的负相关性减弱，房地产仍高度敏感。最后，报告指出利率策略师预期的“牛陡化”与历史模式不同，建议投资者不要机械套用历史框架，而应聚焦于具有强劲长期趋势且较少依赖利率路径的结构性主题。