花旗 美国生物技术和制药：本月和上周的GLP 1 TRx 趋势

摘要

花旗基于IQVIA数据追踪过去四周及最新一周的美国GLP-1处方（TRx）趋势：整体TRx同比+2.3%（此前为-0.1%），口服选项正在拓宽并重塑市场。 礼来的替尔泊肽占GLP-1总TRx的56.7%，四周内份额提升0.7%（去年同期为49.1%）；诺和诺德的司美格鲁肽份额37.1%，基本持平（-0.1%）。 周度看，GLP-1总TRx环比-0.4%，其中替尔泊肽+1.1% w/w、司美格鲁肽+1.6% w/w；肥胖端Zepbound +2.1% w/w（份额59.9%）、Wegovy +2.9% w/w（份额40.1%），糖尿病端Mounjaro +0.2% w/w（份额40.2%）、Ozempic +0.4% w/w（份额25.8%）。 口服市场正在成形：口服Wegovy已占Wegovy总处方的35%（上周33%，+2% w/w），Foundayo自4月9日上市以来处方持续攀升至36.6K。 最新总处方量为替尔泊肽1,593,066、司美格鲁肽1,043,546、Mounjaro 840,242、Zepbound 752,824、Ozempic 539,306、Wegovy 504,240、Foundayo 36,620。 花旗认为定价与覆盖变化、Foundayo持续放量、口服Wegovy推广将推升TRx；覆盖标的中礼来为买入（目标价1,600美元），诺和诺德为中性/高风险（目标价DKK310）。

主要观点

• 整体GLP-1 TRx过去四周同比+2.3%，扭转此前的-0.1%，花旗认为口服选项的扩容正在重塑市场。

• 礼来替尔泊肽占GLP-1总TRx份额56.7%，四周内份额提升0.7%，去年同期为49.1%；诺和诺德司美格鲁肽份额37.1%，基本持平（-0.1%）。

• 周度整体：GLP-1总TRx环比-0.4%；替尔泊肽+1.1% w/w（份额56.7%，份额周环比+0.1%），司美格鲁肽+1.6% w/w（份额37.1%，份额周环比+0.3%）。

• 肥胖市场：Zepbound TRx +2.1% w/w，占肥胖市场59.9%（份额-0.2% w/w）；Wegovy TRx +2.9% w/w，占40.1%（份额+0.2% w/w）。

• 糖尿病市场：Mounjaro TRx +0.2% w/w，占GLP-1糖尿病市场40.2%（份额+0.1% w/w）；Ozempic TRx +0.4% w/w，占25.8%（份额+0.1% w/w）。

• 口服市场成形：口服Wegovy处方已占Wegovy总处方的35%（上周33%，+2% w/w），显示患者对口服剂型的偏好；口服Wegovy片剂处方量达176K。

• Foundayo于4月9日商业化上市（获批提前），处方持续攀升至36.6K；由于IQVIA对Foundayo的数据捕捉仍在固化，远程医疗渠道可能存在处方捕捉缺口。

• 最新总处方量（Figure 11）：替尔泊肽1,593,066、司美格鲁肽1,043,546、Mounjaro 840,242、Zepbound 752,824、Ozempic 539,306、Wegovy 504,240、Foundayo 36,620。

• 两年期TRx趋势图（Figure 1）标注的关键里程碑：2025/1/28 OSA标签、2025/2/14 Mounjaro MASH标签扩展、2025/8/15 Wegovy CKD标签扩展、2025/12/23口服Wegovy获批、2026/4/1 Foundayo获批。

• 份额结构图确认：肥胖GLP-1市场中Zepbound占60%、Wegovy占40%（Figure 5）；Wegovy处方中口服占35%、注射占65%（Figure 9）。

• 礼来（LLY.N）：评级1（买入），现价US$1,244.4，DCF目标价US$1,600（显性预测期至2030年、CAPM推导WACC 6%、永续增长率2.6%）。

论述逻辑

• 花旗以IQVIA周度处方数据为起点，先确认总量信号：过去四周整体TRx同比+2.3%、扭转此前-0.1%，据此判断市场重回正增长，且驱动来自口服选项扩容。

• 再按分子拆分份额：替尔泊肽56.7%（四周+0.7%）对比司美格鲁肽37.1%（-0.1%），推出礼来的领先优势继续扩大、诺和基本守住存量的结构判断。

• 进而按适应症拆解周度动能：肥胖端Zepbound/Wegovy增速（+2.1%/+2.9% w/w）明显高于糖尿病端Mounjaro/Ozempic（+0.2%/+0.4% w/w），说明当前增量主要来自肥胖市场。

• 引入新变量口服剂型：口服Wegovy占Wegovy处方35%（上周33%）、Foundayo上市即累计36.6K并叠加远程医疗捕捉缺口，推出口服需求正在建立、市场正被口服剂型重塑的核心结论。

• 据此前瞻催化剂收敛为三项：定价动态与覆盖变化、Foundayo持续放量、口服Wegovy推广，三者共同决定后续TRx增量。

关键展望

• 花旗认为三大事件将推升GLP-1 TRx：1）包括覆盖变化在内的定价动态；2）Foundayo持续上市放量；3）口服Wegovy的推广铺开。

• 花旗预计Foundayo处方趋势将继续建立以发展口服竞争市场，同时提示IQVIA对远程医疗渠道的捕捉可能存在缺口。

• 礼来的关键时间窗口与风险：2032E起仿制司美格鲁肽可能对替尔泊肽组合形成处方集阶梯限制（下行）；donanemab放量超预期及remternetug、orforglipron、retatrutide等管线进展为上行；美国返利改革立法为竞争降低门槛是另一下行风险。

• 诺和诺德被赋予高风险评级，依据是股价持续波动、竞争激烈以及核心动态市场中定价可见度有限；目标价DKK310基于15x 2027E PE。

推荐标的

• Eli Lilly（礼来，LLY.N）：买入（评级1），报告日现价US$1,244.4，12个月目标价US$1,600（DCF：显性预测期至2030年、WACC 6%、永续增长2.6%）；理由：替尔泊肽以56.7%份额主导GLP-1总TRx、Zepbound占肥胖市场59.9%居首，且管线含orforglipron、retatrutide、remternetug等上行选项。